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　　◎闻成鹏／文

　　中国远洋曾经是赫赫有名的玩家，不仅深谙衍生品市场交易，它拥有的船只比整个衍生品市场FFA里其他所有参与者船只总和还要多。

　　2009年11月12日，全球最大的货柜运输商丹麦马士基(Maersk)公布了三季度财报，1-9月份录得7.78亿美元的净亏损，同时再度预测全年业绩将亏损10亿美元。这家成立105年的百年龙头航运公司将第一次出现全年业绩亏损。

　　马士基的惨状是全球航运业的典型样本。在2008年全球金融危机爆发后，航运业连续数年累积起来的泡沫被悉数戳破，集装箱运输、干散货运输、油轮运输，甚至是中国沿海散杂货运输，哀鸿遍野。

　　2009年，全年运价平淡无奇，萧条依然，航运业明显落后于宏观经济的复苏脚步，甚至在未来几年内都很难拾升势。

　　中国远洋(601919)是全球最大的干散货运输商，是中国最大的集装箱运输商之一，也是全球航运衍生品FFA市场的最大参与者。中国远洋在2008年盈利108亿元，但2009年很难独善其身，亏损是市场普遍预期。

　　集运触底 运力闲置

　　在过去几年的繁荣时期，中国远洋干散货业务贡献的丰厚利润足以让人将集装箱运输业务忽略不计。2007年集运业务的毛利为14亿元，干散货为199亿元；2008年集运毛利26亿元，干散货232亿元，集装箱运输一直处于微利状态。当干散货贡献率减小时，集运业务的盈利情况对中国远洋业绩的影响逐渐变大。2009年上半年中远集运的收入的环比下降了111亿元，是上半年亏损的最大来源。

　　中国远洋毛利率变化印证了这一段下滑周期。2005年集装箱业务的毛利率达到20.75%，2006年、2007年下降到9.5%左右，2008年进一步下滑到6.7%，2009年的半年报显示，毛利率降到空前低点，-35.35%。

　　通过对比集装箱市场的运力增长和运量增长两个变量可以发现，2009年是两者之差最悬殊的一年，这可以解释为什么2009年的集装箱运价会如此之低。在2005年前，运力增长小于运量增长，2005年两者达到平衡。2008年两者之差为6.2个百分点，2009年运量负增长为-8.3%，运力增长达到11.5%，两者之差拉到19.8个百分点。

　　2009年运量出现负增长的主要原因是受经济危机冲击，全球贸易量急剧萎缩。在大量供给和需求减少的挤压下，集装箱运价在2009年6月份出现历史最低点，期租水平指数仅33点。然而，即使是全球贸易逐渐回暖，集装箱运价也难以出现太大的改善。根据Clarkson的统计，2010年运力供给增长仍将高达11.9%，而且即使是维持2009年的运价水平，也是以10%以上的运力供给闲置为前提的。

　　干散货结束暴利 仰仗铁矿石需求

　　2009年一季度，中国远洋首次出现亏损，除了90%的亏损来自集装箱运输以外，干散货业务在BDI指数一度跌到1000点以下的惨淡行情下，也开始由盈转亏。2009年上半年，中国远洋干散货运输业务实现收入112亿元，但营业利润为-992万元。

　　在干散货运输市场，供需之差并没有像集装箱市场那么悬殊，其货种以大权重的大宗商品为主，也使得整个市场的运价比集装箱运价活跃得多。

　　2009年1-10月份，中国进口铁矿石5.15亿吨，同比增长36.6%，预计占到全球铁矿石贸易量的58%左右，前1-9月份中国进口煤炭8646万吨，同比增长166%。按前10个月的进口量测算，2009年以铁矿石、煤炭、谷物为主的大宗商品贸易量实际上实现了正增长。

　　这也解释了为什么2009年干散货运输业务没有出现大面积的亏损，只是与前几年的暴利相比，进入了业绩平淡期。2009年反映干散货运价的BDI指数出现了两次起伏，最高摸到4000点以上。根据业内人士的估算，船运公司一般在3000点以上能够保证盈利无虞。

　　事实上，干散货结束暴利背后是另一个市场的崩塌，即造船市场。

　　2004年-2008年是干散货航运的超级大牛市，是建立在上个世纪80-90年代航运市场长期低迷和造船能力投资不足的基础上，导致新船供应未能跟上中国城镇化的步伐。在干散货市场处在大牛市时，也正是造船产能疯狂扩张之时，如今正值巨大的造船能力释放，而这也成为悬在干散货航运市场上的一把达摩克利斯之剑。

　　2009年8月，新船交付使用量创下了历史新低，市场预计2008年的新船交付量将低于计划交付量的50%左右。2008年金融危机爆发后，先于航运企业大量破产的是大面积的造船企业陷入困局，干散货市场的风险由造船市场分散了一部分。2009年大幅低于预期交付量的新增运力，也给干散货市场带来了喘息的机会。

　　虽然整个干散货市场的波动幅度超过其他市场，但全年看来，整个市场的平均运价水平只是接近航运企业的盈亏平衡点。

　　目前干散货市场的运价很大程度上取决于中国的铁矿石需求量。但上亿吨的钢铁产能过剩，给铁矿石需求量能否持续增长画上了一个问号。

　　前有不确定的需求市场，后有大量等待释放的新增运力，这大大降低了干散货市场再现暴利的可能性。暴利腥味的散去，也让许多曾经在这个市场疯狂投机的玩家们逐渐退场。

　　投机者  潮水退去见裸者

　　中国远洋曾经是这个市场赫赫有名的玩家，不仅深谙衍生品市场交易，而且它拥有的船只比整个衍生品市场FFA里其他所有参与者加起来的船只总和还要多。这个超级大玩家在牛市时享尽盛宴，不仅坐收运价暴涨带来的盈利性收益，还通过做多指数获取了额外收益。

　　只有当潮水退去的时候，才知道有谁在裸泳。干散货市场泡沫的破灭，暴露了中国远洋的投机赌局。全球金融危机爆发不久后，中国远洋在2008年12月首次单独披露了参与FFA的情况，当时累计亏损39.5亿元。

　　在2009年年初公布的年报中，中国远洋的赌局才全盘揭露出来：其中FFA公允价值损失约52亿元，租船合同计提52.5亿元损失。租船和FFA合约原本应该是相互对冲风险的，但中国远洋同时大量租船和买入“纸船”的经营模式导致其在市场暴跌之下付出了惨重的代价。

　　在2008年尚有108亿元利润保底的情况下，中国远洋在2008年底进行了高额计提，幅度超过市场预期。得益于2008年底的“痛下狠手”，中国远洋2009年的业绩才不至于太难看。2009年以来，陆续转回的计提为公司业绩作出了非常重要的贡献，仅上半年租船合约就转回了46.8亿元的计提。

　　不过中国远洋不仅在投机上十分积极，在经营策略上也是一位非常大胆激进的投资客。中国远洋的业务结构可以拆成自营船队和租入部分两块，前者相对固定，后者却可以由公司来适当调节租入多少船只，以多少价位租入。

　　租约作为固定成本，是中国远洋经营杠杆的重要组成部分，可视为中国远洋的“股票”仓位。根据历年年报可以看出，近几年中国远洋一直在加大经营杠杆，即提高干散货租船比例，尤其是在航运市场前所未有的辉煌的2007年和2008年上半年，其干散货租船成本占干散货业务总成本的比例，从2007年的53%快速上升到了2008年的69%。

　　经营杠杆是航运公司经济属性的核心，经营杠杆越高，单位收入变动带来的利润变化就越大。高杠杆意味着高收益的同时也伴随着高风险，在运价掉头向下的时候，中国远洋不得不为其高杠杆付出惨重的代价，租约计提吞噬了大量的利润。

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