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　　为什么需要对中国石化的盈利能力重新评估？1）主要产品产能和销量增速较快，规模的提升提高了公司的盈利水平；2）09年以来原油价格的反弹速度超过预期，油气开采板块和化工板块盈利恢复较快；3）虽然不排除国际油价短暂挑战80美元/桶以上高点的可能性，但美元后续酝酿的反弹可能使油价不会长时间处于高位。国家今年5月份出台的新的油品价格管理办法确保了当国际油价低于80美元/桶时国内炼油环节拥有合理的利润，中国石化炼油板块的盈利将较前几年大幅提升；4）“节能减排”的要求促使能源价格将朝着更加有利于体现资源稀缺性的方向调整，国内天然气涨价预期强烈，油气企业长期盈利能力将逐步提高??目前资产状况下，中国石化各个业务板块的盈利峰值和低谷如何？1）油气开采板块，扣除包括特别权益金在内的完全成本，当油价在60-80美元/桶运行时，EBIT在186亿-417亿;2)炼油及销售板块，新的油品定价机制下，原油均价在100美元/桶以下时，炼油桶油EBIT的变化区间为1-4美元/桶，销售桶油EBIT相对平稳在2.5-4美元/桶之间，炼油加销售板块的盈利峰值为645亿，低值大约300亿左右；3）化工板块是仅次于上游的盈利弹性较大的板块，主要原因是未来乙烯增量较大，而利润率目前仍处于较低水平，有较大的提升空，当单位乙烯EBIT在250美元/吨-550美元/吨之间时，化工板块的盈利为133-299亿。综上，中国石化周期内盈利高点和低点的EPS分别为0.47/股和1.16元/股。我们对其09、10年的业绩预期为0.73元/股和0.82元/股。

　　如何对中国石化估值？中国石化不是简单的加工型企业，我们认为，将其定义为具消费特征和零售终端的能源供应商更为恰当，如果以不同板块在EBIT中的占比作为权重，给与油气开采板块和销售板块25倍的市盈率，给与炼油、化工板块15倍的市盈率，那么中国石化的综合市盈率在20倍左右是合理的。

　　为什么上调评级至买入？以20倍P/E估值，中国石化在盈利高点和低谷的股价分别为9.4元和23.2元，以明年业绩估算的股价为16.2元，目前12.8元的市场价格无论是看2010年，还是放在一个处于景气向上的周期里看，均具有较大的提升空间。因此上调评级至买入。

　　股价表现的催化剂：集团资产置入的预期，天然气价格上调的预期，可分离交易的权证行日期临近??风险因素：原油价格再度大幅飙升到100美元/桶以上，中国石化炼油板块盈利可能低于上述低点的预期，甚至不排除再次亏损的可能性

　　

(作者:王晶)
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