2009年的增长仅是迈出的一小步。由于公司收回开发品牌包装权，使得占08年销售收入40%的开发品牌产品销售单价同比增加25%，虚增公司2009年收入。公司2009年实际销售收入增长仅不到4亿元，汾酒发力仅走出了一小步。

　　2010年方见英雄本色。公司渠道改革已初步完成，省外市场框架已初步完成，青花瓷汾酒将成为省外的主要增长点。我们认为汾酒强大的品牌基础、优势的价格以及清香型白酒良好的竞争格局，有望帮助青花瓷汾酒实现省外成功拓展。而老白汾产品则侧重调整价格和渠道利润，未来仍有20%的调价空间。同时，公司策划推出新产品，优化省内利润结构。

　　预期增持销售公司股权，增厚公司盈利。我们预期上市公司持有销售公司的股权由60%增持至95%，将增厚2010年和2011年的每股收益(假设2010年下半年完成)0.12元和0.33元。

　　估值：下调2009年盈利预测3.6%至每股收益0.93元，上调2010-2011年每股收益12%和20%至1.69元和2.51元。公司对应动态市盈率45.6x、25.2x。由于汾酒未来几年将进入快速成长期，公司有望实现估值和盈利的双升。重申“推荐”，建议投资者持续关注山西汾酒的长期投资价值。