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　　海通证券 潘洪文

　　截至三季末，中国平安累计浮盈59.35亿元，远高于中国人寿的-2.02亿元。 刘建平 制图

　　中国平安（601318）昨日发布三季报：中国平安前三季度实现净利润69.24亿元；三季末每股净资产12.32元，相对年初上升14.7%。

　　三季度综合表现最佳

　　中国平安三季报表现明显好于主要同业，符合市场预期。对于季报，市场更关注业绩环比（比上季度）增速和净资产缩水。

　　从业绩环比来看，中国平安三季度业绩环比仅小幅下降5%，而中国人寿（601628）下降30%；如果剔除二季度补缴的8.71亿元税，则中国平安三季度净利润环比下降28%，降幅仍低于中国人寿。中国平安三季度业绩环比下降的主要原因是，基数较高和投资收益及公允价值大幅下降。

　　从净资产增速来看，中国平安三季度高位及时大幅减仓使得浮亏较少，导致净资产环比略上升0.2%；如果剔除三季度公司支付股东红利11.02亿元，则净资产环比上升1.4%。

　　保险公司的净利润只反映了一小部分投资表现，因此净资产增速是反映保险公司承保和投资综合表现的一个更有效指标。我们预计中国平安是上市保险公司中惟一一家三季度净资产环比上升的。由于高位减仓及时，中国平安净资产环比上升在我们预期之中。我们预计中国平安三季度的综合表现最佳。

　　投资是最大亮点

　　由于季报没有披露投资资产数据，因此我们无法计算实现的总投资收益率数据，以便与同业进行比较。但从未实现收益来看，中国平安三季度投资表现毫无疑问是最大亮点，显著好于主要竞争对手。

　　中国平安在三季度高位大幅减仓，这使得中国平安在三家上市保险公司中受当季股市下跌的影响最小。中国平安前三个季度累计浮盈分别为24亿元、48亿元和-12.97亿元，三季度浮亏非常少，保存了大量胜利果实。截至三季末，中国平安累计浮盈59.35亿元。

　　而中国人寿前三个季度累计浮盈分别为56亿元、39亿元和-97亿元，第三季度浮亏超出了前两个季度累计浮盈2.02亿元，使得累计浮盈恢复至接近年初水平。

　　考虑到中国平安三季度非常好的投资表现以及四季度资本市场可能存在一定不确定性，我们上调公司全年总投资收益率至5.5%，此前为5.0%。

　　市场份额显著提升

　　但由于三季度有效税率出现大幅下降，由二季度37%下降至24%，这使得环比利润从税前-19%降至-5%。另外，平安三项费用支出占已赚保费比例由二季度的27%大幅上升至30%，主要原因是业务及管理费较快上升，部分拖累净利润增速。

　　中国平安保险业务快速增长，市场份额显著提升，预计2009年寿险一年新业务价值增长28%。

　　从核心业务来看，平安寿险保费增长“质”与“量”均非常良好，前三季度实现保费收入1047.24亿元，同比增长33.5%，市场份额达到16.8%，相对去年末份额上升3个点，排名第一和第三的中国人寿和太保寿险市场份额分别为38.0%和8.1%。截至三季度末，平安公司代理人队伍由年初的35.6万人提升至40.3万人，增长了13.3%，增员速度显著快于中国人寿。

　　平安产险业务继续实施“健康超越”策略，前三季度实现保费收入290.20亿元，同比增长38.5%，市场份额达到12.3%，连续3个月市场份额超出太保财险。

　　目标价79.05元

　　中国平安季报不披露内含价值报告，公司净资产数据与我们预测基本一致，因此我们维持2009年每股内含价值21.52元的预测。中国平安上半年新业务价值同比增长37.1%，我们继续维持2009年每股新业务价值增长28%、每股新业务价值1.49元的预测。

　　我们小幅上调中国平安2009全年每股收益至1.32元（此前为1.27元）、2010年每股收益至1.50元（此前为1.47元）。目前中国平安股价对应估值尚属合理。从绝对估值来看，目前股价对应中国平安、中国太保和中国人寿2010年隐含新业务倍数分别为18.9倍、19.5倍和24.8倍，中国平安绝对估值在三家上市保险公司中最低。

　　考虑到以下因素，我们继续首选中国平安，维持“买入”评级，目标价79.05元（对应28倍2010年新业务倍数）：

　　1.中国平安目前估值在三家上市保险公司中最便宜；

　　2.中国平安三季度高位大幅减仓锁定投资收益，投资在三家上市保险公司中做得最好，季报表现最好；

　　3.非寿险业务估值提升空间最大；

　　4.富通和税务风险已经充分释放，且富通股价今年涨幅较大（27日收盘2.87欧元，去年按0.93欧元计提减值），积累近20亿元以上浮盈；

　　5.中国平安2010年代理人和新业务价值的高增长。

　　主要不确定因素包括：四季度资本市场大幅下跌可能对公司业绩有较大影响；收购深发展存在一定不确定性。

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