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　　史尧尧／文

　　今年中报，是银行股投资者的一盆当头冷水—高额的信贷投放，居然没换来利润增长！原因在于：息差受压制；不良贷款增多导致拨备提高；非息收入降低。

　　比如拨备。在经济下行时，抵押贷款价值被不断拉低，并低于当时计入资产负债表中的价值，银行被迫增加拨备来平衡潜在资产风险，使盈利被侵蚀。

　　随着经济复苏，企业盈利回升，特别是出口形势好转，带动银行抵质押物价格上升，实际损失也会逐步减小。

　　同时，息差本身开始微小上行。由于前期拨备的提升导致银行自身盈亏平衡点会从高点逐步回落，当这两者差值逐步变大时，银行的利润会逐步扩大。

　　抵押品价格回升降低信用成本

　　中国银行业的盈利，取决于资产规模、净息差和资产质量。非利息收入，费用控制等影响仍较小。目前市场对净息差见底预期较一致。而对规模快速增长的持续性、资产质量的认识大有分歧。

　　银行为了降低自身开展贷款业务的风险，要求客户提供担保。担保贷款可分为信用、保证、抵押、质押贷款和票据贴现贷款。

　　制造业贷款的主要抵押物为工业用地，房地产开发贷款的主要抵押物为住宅用地，住房按揭贷款则由商品房足额抵押。客户申请贷款时，银行多以抵押物市价，计入当期账目中，然后按照贷款类别进行拨备。

　　抵质押物价升，即使发生违约，银行的损失也会下降。同时，在银行的会计处理上，贷款发生违约时，将减值损失计提至可回收金额。抵质押物的升值意味着拨备要求的减少，银行可将拨备回拔。

　　上半年，不良贷款率较高的行业为制造、房地产、批发和零售业，不良率增幅分别为70%、120%和67%。

　　2008年，制造业和房地产开发贷款被视为高风险贷款，超配这些行业贷款的银行，例如兴业银行，因为抵押物价格的大幅下降导致了股价大幅下跌。

　　上半年，该类贷款违约的可能性降低，抵押物价格回升，使得兴业银行股价获得修复。它涨了近4倍。

　　一般而言，信贷成本每10bp(1bp为万分之一)的正负变动，带来资产减值损失的变化，相当于拨备前利润的3.2%左右。从盈利对信贷成本的敏感性来看，中型银行的敏感度普遍较高。其中，拨备覆盖率较高的兴业、招商、浦发，信贷成本下降可能性更大。

　　在经济刺激作用下，工业增加值增速逐渐恢复，PMI 指数重上50关口，银行资产质量也有望持续改善。

　　在流动性改善和抵押品价格提升的推动下，2009年银行的平均信贷成本由0.77%下降至0.61%，2010年行业平均信贷成本由0.97%下降至0.84%。由此分别提升2009年和2010年的净利润增速6.8和5.5个百分点。

　　兴业、深发展受益于商品房价格上涨；华夏银行将受益于住宅用地价格上涨；而宁波、华夏银行还受益于工业用地价格的上涨(见表1、2)。

　　这些是市场从估值的角度给出股价的判断—去年底的估值低，是因为抵押品价格在下降。至于经济逐季度呈现V字型反转，对股价提升的幅度—你可以根据银行盈亏平衡点的变动，得到更清晰的判断。

　　盈亏平衡点逐步走低带动收益上升

　　从2005年到2008年上半年，银行的盈亏平衡点(也就是银行保本NIM)保持平稳。在息差上升的带动下，收益-成本的差值逐步增大带动银行利润不断上升。

　　2008年下半年开始，由于不良剥离和拨备的原因，盈亏平衡点不断上移，加之实际息差下降，使收益-成本的差值不断缩小，利润不断下降。

　　这可以很好解释为什么银行不能“以量补价”。因为信用成本(市场对不良贷款的担忧)不断增长导致拨备跟随贷款的增加而增加，即便是加大放贷量，由于盈亏平衡点始终高位运行，导致收益难以上升。不良贷款的剥离和拨备成为影响银行利润的最重要因素。

　　在计算盈亏平衡点发现，信用成本成为左右银行利润的一个重要原因。而目前银行盈亏平衡NIM与实际NIM差值最大的银行，未来利润的上升也会最大。

　　银行盈亏平衡，就是支出=收入。延伸下来就是：(费用+拨备+其他营业支出)=(净利息收入+非息收入)x(1-营业税率)；银行净利润=[(利息收入+非息收入)-费用(包括营业税等)-拨备](1-税率)；而净息差NIM=(银行全部利息收入-银行全部利息支出)/全部生息资产；盈亏平衡的条件是：NIM>费用/生息资产+拨备/生息资产-非息收入/生息资产。

　　我们不考虑税率，因为税率不会影响等式的方向。

　　其中，资产质量好，拨备少，盈亏平衡需要的NIM会少，所以可以用信贷成本高低来反映趋势。

　　表3是一张非常有趣的表格。在计算各家银行的信用成本时，以银监会要求的拨备覆盖率达到150%，为应提拨备的衡量标准。表3考虑到各家银行的资产质量(不良生成率、资产划分迁徙率、核销比率)的历史变化情况和各家银行2009年中期的实际拨备，“实际/预测NIM和盈亏平衡NIM差(按实际拨备)”与“实际/预测NIM和盈亏平衡NIM差(按应提拨备)”之间的差值，就可作为银行利润回补空间的参考系数，也就是业绩弹性。

　　招行因其稳健的资产质量和248%的拨备覆盖率，其“实际/预测NIM和盈亏平衡NIM差(按实际拨备)”与“实际/预测NIM和盈亏平衡NIM差(按应提拨备)”的差值在0.65%左右。中信与招行有同样优势。

　　但像华夏、民生具有“业绩弹性”的银行，其“实际/预测NIM和盈亏平衡NIM差(按实际拨备)”非常低，说明业绩回升更多只是从财务技巧，而非经营方式转变中获取，对于长期投资来说，并不具价值。

　　兴业银行高息差能为其赚取更多的利润，考虑其前期信用成本在资产风险波动的变化，两者的差值处于一个较低的水平(0.35%左右)。虽然工行两者差值在0.85%左右、南京在0.75%这样的水平，但市场更多将“业绩弹性”的关注度集中在股份制银行。因为大型银行资产庞大，回补空间相对较小。而城商行虽然资产较少，但上市时间较短，资产质量的演变要经历时间的考验，另外以最简单的贷款组合多样化来衡量，城商行资产多集中在本区域，资产区域的集中也就大大高于其他上市银行。利润回补空间不大。

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