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　　《投资者报》研究员 周俊

　　在火电上市公司中，宝新能源(000690.SZ)的盈利能力一直处于行业前列。作为采用洁净煤燃烧技术发电的两家火电上市公司之一，无论电煤价格如何变化，宝新能源的毛利率都能在行业中保持明显的优势。而一旦行业景气复苏，公司业绩总是率先以远高于行业水平的速度增长。

　　第三季度宝新能源超预期增长，实现净利润1.52亿元，同比增长12倍，这使得公司在前三季度的净利润达到4.55亿元，同比增长32%。公司井喷式的业绩增长源自两个方面：第一，广东梅县荷树园二期项目2×300MW循环流化床综合利用发电机组自去年6月和9月投产以来，对发电量的提升非常明显；第二，电煤价格平稳使得公司毛利率强势恢复。

　　作为一家民营火电公司，宝新能源有着国有火电企业不具备的优势：经营的灵活性和优秀的成本控制。洁净煤燃烧发电让其在节能减排政策的鼓励下如虎添翼，随着产能的扩张以及行业景气的复苏，宝新能源或将迎来高增长时期。

　　产能仍将大幅扩张

　　随着荷树园二期2×300MW 发电机组的投产，宝新能源的总装机容量大幅提升。此前，公司的荷树园一期仅为2×135MW，即27万千瓦，而二期投产后，总装机容量达到了87万千瓦，增长了222%。

　　这也在公司营业收入的高速增长上体现出来，前3季度，公司实现营业收入20.9亿元，同比增长了125%。

　　不过，营业收入的同比增速要慢于装机容量增速，其原因在于，受经济形势的影响，广东地区用电需求自去年底至今年第一季度出现较大的下降，根据统计，今年第一季度，广东省发电量合计为487亿千瓦时，同比下降了21.3%。

　　同时，产能的扩张还将持续。一方面，荷树园三期发电机组的装机容量也将达到60万千瓦，根据规划，三期项目将在2010年底投产，这将继续大幅提高公司的发电量；另一方面，公司陆丰甲湖湾陆上风电场一期24×2MW机组已经在今年9月29日顺利完工，已经进入调试阶段，完成调试后即可并网运营，二期49.5MW项目也已立项核准。此外，海上风电场1250MW项目已开始建设。作为国家政策鼓励的清洁能源，风力发电将大幅提升公司的业绩成长空间。

　　毛利率强势回升

　　火电公司的毛利率水平由电煤价格和电价决定，宝新能源在两头均有较大的优势，这决定了公司长期在行业内拥有非常突出的毛利率。

　　宝新能源火力发电主要采用循环流化床燃烧技术，这种清洁煤燃烧技术的一大重要特点是燃用劣质煤，这使得公司的边际成本远低于行业。公司的荷树园项目均采用这一燃烧技术，清洁煤燃烧技术发电量占总发电量的比重达到95%。

　　因此，宝新能源毛利率的优势非常明显。2007年、2008年和2009年上半年，公司毛利率分别为39.6%、18.1%和34.1%，比火电行业分别高出18.5、11.9和18.2个百分点。今年前三季度，公司毛利率为32.6%。

　　在2008年，由于电煤价格的大幅上涨，成本的上升使得整个火电行业毛利率大幅下滑，宝新能源也不例外，全年毛利率由2007年的27.8%下滑至18.1%，下降了9.7个百分点。

　　但是，电煤价格从2008年底开始大幅下跌，尽管山西省采取了限量保价的策略，但电煤价格并未出现明显回升，今年以来一直保持平稳的走势，这使得包括宝新能源在内的火电企业盈利能力明显回升。并且，2008年两次上调电价，让公司2009年毛利率迅速提高。

　　盈利高速增长至少持续3年

　　前三季度，宝新能源净利润同比增长了32%，我们分析认为，这一增速在未来至少3年内将得到延续，并且，未来盈利增速超过50%为大概率事件。

　　首先，产能的高速扩张过程将至少持续3年以上。继梅县荷树园二期投产后，三期工程将在2010年底投产，这将在目前的总装机容量基础上再提高69%。并且，公司目前的风电项目规划总装机容量也达到了134.75万千瓦，占目前总装机容量的155%，3~5年内公司产能的提升空间巨大。

　　第二，用电需求持续复苏。广东省长期以来都存在较大的用电缺口，以2007年为例，全省发电量为2732亿千瓦时，但用电量达到了3004亿千瓦时。去年底至今年第一季度，受经济形势冲击，广东省用电需求出现持续下滑，但自6月份以来，广东用电量同比出现正增长，表明用电需求在经济回暖的形势下开始有明显的回升，并且，这一态势将随着复苏的持续而得到延续。

　　第三，洁净煤燃烧技术得到长期的政策鼓励。节能环保是我国经济增长转型的重要方向，洁净煤燃烧发电对于降低能耗有着重要的意义，因此，这是我国长期鼓励的发展方向。而上网电价也有明显的政策扶持力度，目前，广东地区的脱硫标杆电价达到0.503元/度，高出该省平均上网电价约9%，宝新能源更是达到0.63元/度，较省内脱硫标杆电价还高出25.2%。

　　第四，民营企业优势。宝新能源是电力行业为数不多的民营上市公司之一，与国有企业相比，虽然在资源获取方面缺乏优势，但是，灵活的经营策略和优秀的成本费用控制能力使得公司具有明显的核心竞争力。灵活的经营策略体现在，公司避开竞争激烈的普通燃煤发电技术，而采用循环流化床发电技术，取得了电力调度方面的优势；而优秀的成本费用控制能力体现在，公司的期间费用率持续下降，今年前3季度，销售期间费用率只有7.41%，较2008年大幅下降了6.08个百分点。

　　因此，宝新能源至少在未来3年有望保持目前的盈利高速增长，年复合增长率超过50%是大概率事件。

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