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　　孙旭东/文

　　清华大学经济管理学院的博士生刘碧波对定向增发颇有研究，文章为《大股东支持、利益输送与定向增发》。

　　作者认为，在多种假设下，大股东对上市公司的支持和利益输送预期可以同时存在。对2006年1月至2008年12月所有定向增发数据的分析发现，从宣告日前20日到宣告日后20日，发行公司平均存在10.5%的累积异常收益。这种积极宣告效应是大股东支持效应和利益输送预期的净效果。

　　大股东支持效应能够解释19.5%的定向增发市场反应波动，而利益输送预期能够解释2.5%的反应波动。定向增发发行折价代表了大股东支持效应的规模，因此不能够衡量定向增发利益输送的大小。

　　折价计算方法如下：

　　Discount=(Pann+10-iprice)/ Pann+10

　　其中Discount为发行折价，Pann+10 为定向增发新股宣告日后10天的股价，iprice为增发价格。

　　点评

　　作者的研究可以帮助我们更加客观地认识定向增发。在A股市场，大股东往往是投资者(尤其是中小投资者)的对立面，但作者告诉我们，大股东为了未来获得更大的股权收益和/或进行更大的利益输送，当期会向上市公司提供支持。作者此前的案例研究还表明，定向增发可以实现公司的战略目标，优化公司资产质量，改善企业的资本结构。

　　当然，文章并非十全十美。作者在结尾部分写道，“受到数据限制，本文只能研究定向增发的短期宣告效应。”

　　作者将定向增发分为五类：资产注入、整体上市、项目融资、财务重组和业务重组，其中前两类为资产类。在分析各类型定向增发给上市公司带来的基本面改善效果时，作者用发行后(发行日所在季度后一季度)的对应财务指标与发行前(定向增发宣告日所在季度前一季度)做比较，结论为“资产类每股收益的改善显著高于项目融资类，运营利润/资产指标也显示了类似的结果。因此，至少有部分数据支持假设：资产类定向增发能够带来更大的基本面改善。”但是，我们知道，资产注入和整体上市给上市公司业绩带来的改善是立竿见影的，而项目融资融来的资金要很快见效益则基本上是不可能的，因此，用发行前后一个季度的数据做比较明显对后者不公平。作者认识到了这一点，并决定在后续研究中关注长期业绩。

　　更进一步，资产注入和整体上市对上市公司业绩的影响存在较大的差异，发行后资产注入类上市公司每股收益增加了4.8分，运营利润/资产下降了0.1个百分点；而整体上市类对应的指标则为增加37.7分、提高1.1个百分点；项目融资类为增加5.5分，提高0.3个百分点。资产类定向增发整体结果较好完全是整体上市类的贡献，而资产注入类拉了后腿。

　　需要提醒投资者的是，尽管定向增发可以改善上市公司的质量，但大股东支持-利益输送效应只能解释21.5%的累积异常收益波动，也就是说，定向增发公司的股价上涨更多地是由其他因素决定的。因此，这种上涨是否理性，投资者最好先做个判断。

　　*全文详见中国金融学术研究网。

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