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　　郑伟征／文

　　2008年10月，用友软件(600588)以3.8亿元现金收购北京方正春元科技发展有限公司的全部股权，后者主要从事政府资源规划软件的开发和销售。该笔收购是用友软件2008年并购活动的最大手笔，除此之外，公司还收购了中国最大的CRM解决方案及产品提供商特博深信息科技公司、地税软件及服务主要提供商之一南京宏图天安软件信息系统有限公司，以及两家提供中型房地产解决方案的软件公司。

　　公告显示，截至2007年12月31日，方正春元的净资产为6431万元，当年净利润为4115万元。以此测算的用友出价相当于5.9倍PB和9.2倍PE，由于当时已经近2008年底，所以实际的PE和PB倍数应该更低，可以近似地将其认为是实业界对此类资产估值水平的一个参考。对于定价依据，公告中只是含混地表述为“考虑方正春元在财政信息化市场的领先地位、其产品及技术、客户关系及业务基础等情况，依据方正春元2007 年度主营业务收入、净利润和主营业务经营业绩的增长预期及目前的市场资金成本等因素进行定价”，而且“公司预计其未来三年主营业务经营业绩能保持较快增长”。

　　由于软件企业的很多软件著作权并不作为资产入账，这实际上又是企业的核心资产之一，因此净资产并不是测算公司价值的合理指标。同时在方正春元不作为资产入账的软件著作权经过评估加上收购溢价都会体现为用友的资产，所以二者的PE指标更具有可比性。显然如果以二级市场的估值水平来看，这样的价格无论如何也是相当便宜。

　　即便以当前的市场价格和预计2009年的EPS测算，用友软件的PE也在20倍左右，是上述收购价格的两倍。资本市场的估值和实业界估值间如此巨大的差距产生了一个非常有趣的现象，以9.2倍PE收购的方正春元的EPS迅速通过用友软件这个载体而升值到20倍PE。换句话说，上市公司的股东基本无需做任何工作，而是通过单纯收购EPS就可以使自己的财富不断增值。从另一个角度来讲，如果方正春元的股东在获得了用友软件的支付款后立即全数买入用友软件的股票，那么他们每年所能获得的利润将至少下降一半。

　　这显然是一个不合情理的结论，但似乎又在现实世界中频繁发生，例如资源类公司每一次对矿产的收购似乎都能形成对股价的推动，而很多机构投资者似乎也完全依据这种PE逻辑进行投资。这种奇异现象的背后动因实在费解，但综合起来或许也无外乎以下几种可能。

　　首先，基本面差异。不同质量的EPS理应具有不同的价值，如果方正春元和用友软件同样是上市公司，其PE倍数可能也会有所差异。这的确是一种可能，但从现有资料还无法判断这种差距的具体范围。

　　其次，流动性溢价。资产的流动性的确具有一定的价值，所以股权分置改革中大股东都要支付对价。但现在还没有能够评估这种价值的可靠方法。对于不同类型的人，流动性的价值也不尽相同。彼得·林奇曾经说过，易于离婚并不是结婚的理由，换句话说，容易卖出并不是买入的理由。但这当然只针对那些基于企业基本面价值的投资者而言，对于众多的投机者，易于卖出显然是其操作中的必要环节。但无论如何，当流动性的价值达到甚至超过资产内在价值的1倍时，其价值的合理性都值得质疑。

　　最后，资本市场的过分高估。格雷厄姆在《证券分析》中多次强调应该用实业界的投资思维去思考资本市场中的投资，因为实业界经常会更关注资产的持续性价值。而资本市场的估值水平常常被情绪所左右，再通过对PE的滥用而推波助澜，对一个没有充分理解的EPS给一个不分青红皂白的PE是时下一种非常普遍的分析逻辑。2009年用友软件的并购活动还在继续，其他上市公司的并购行为也非常活跃，投资者的确应该对这类收购EPS的现象给予更深入的思考。■

　　(作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监)

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