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　　业绩略超预期。2009年前三季度，公司实现营业收入22.34亿元，同比下降18.50%；营业利润1.87亿元，同比下降46.50%；归属母公司所有者净利润1.33亿元，同比下降48.30%；实现摊薄每股收益0.26元，业绩情况略超预期。

　　公司盈利能力逐季改善，三季度盈利能力已达到历史较好水平。三季度公司实现营业收入7.94亿元，同比下降8.35%，降幅较二季度收窄9.76个百分点，环比基本持平；三季度实现归属母公司所有者净利润6720万元，同比下降16.14%，降幅收窄37.14个百分点，环比二季度增长49.57%。从盈利能力来看，自年初以来逐季好转，毛利率1-3季度分别为11.60%、15.66%、21.40%，净利润率1-3季度分别为3.90%、6.24%、9.57%，目前毛利率已经接近历史最好水平，而净利润率也基本与08年一季度持平，当前公司的盈利能力明显提升，但是由于纸价相对08年一季度还是有较大下降，所以营业收入依然保持较高的降幅，净利润较08年一季度依然有较大幅度下降。我们认为后期公司毛利率提升空间有限，后期有可能出现纸价和原材料价格同步上涨的局面，公司营业收入有望继续增长，净利润也将受益于收入增长而增长。

　　可转债融资9.53亿元，缓解资金压力并降低财务费用。公司已经于9月底成功发行可转债，筹集资金9.75亿元，扣除发行费用后募集资金净额为9.53亿元，公司可转债中签率仅为0.1%，创下了可转债中签率新低，这也从另一方面说明了市场对公司以及募投项目盈利能力的认可。可转债募集资金主要用于35万吨白卡纸项目，目前该项目正在安装调试中，预计在年底可以投入生产，试车期为3个月左右。考虑到自2008年8月至今国内白卡纸已经1年多无新增产能、当前白卡纸销售状况良好，我们认为该项目在2010年将会为公司带来较为丰厚的回报。另外，可转债利率较低，根据我们估算，可转债存续期间将会为公司节省利息支出2.10亿元，第一年将为公司减少利息支出4641万元。

　　上调评级至“强烈推荐-A”。由于公司毛利率恢复超过我们之前预期以及白卡纸项目的投产时间也早于我们之前预期，因此我们对公司2009年、2010年的盈利预测进行了调整，分别调高了0.04元和0.02元，预计公司2009-2011年摊薄每股收益为0.40元、0.69元、0.91元，对应当前股价2009-2011年动态市盈率为23.04倍、13.2倍、10.07倍，公司估值水平较低，综合考虑上调评级至“短期-强烈推荐，长期-A”。

　　

(作者:汪 立)
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