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　　世基投资

　　研究员：吴林巍

　　从大行业来看，企业仍处在竞争态势中，替代品的强劲攻势也为其今后的成功加注了迷雾。但是从细分市场来看，上海家化依然在国内中医化妆品市场独占鳌头。

　　上海家化采用差异化竞争战略，已在近3年中成功将“中医汉方保养”与“日用化学品”巧妙的结合在一起。在摆脱传统不科学保养的同时，又加入了国际化元素，竞争战略避重就轻。

　　化妆品作为奢侈品的一种，其竞争中的技术优势贡献度并不主要。竞争优势主要来自于自身品牌辨识度和品牌文化。家化的品牌战略以打开本土市场为始，逐步向国际市场推进，虽然有些保守，但我们认为在国内市场得到品牌营销锻炼后继而打开局面，不失为一种更为稳妥的选择。

　　公司治理中董事长葛文耀的角色过重，个人能力成为家化近年成功的主要因素之一。然而考虑到年龄等因素，也为家化日后新领导班子的持续性蒙上了阴影。

　　资产的增加主要源于流动资产的增长，08年库存增长30.8%。主要源于产品结构的调整，新产品的投入及六神等老产品的再度发展。毛利率主要贡献来源于佰草集，业务增长近80%，直接抬高了毛利率。净利率提高约2个百分点。周转率亦略有提高。

　　经营性现金流占总现金流80%以上。公司卓越管理层的谈判能力使得其息税支出节约。另外，由于化妆品行业的设备更新周期较长，一套完整的流水线，只要在配方等方面进行改变，固定资本的投入将是一劳永逸的，在折旧摊销等方面的现金流也比较少。因此主要现金流来源为销售收入，我们认为这种可持续性来的更为牢固。

　　综合上海家化业务，我们认为公司3个月合理价值为每股33.27元，给予公司股价“买入”评级。

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