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　　世基投资 吴林巍

　　公司09年上半年毛利同比微增6.7%，毛利率下降0.16%。息税前利润率同比增长却达到26.9%。我们认为，最终导致公司09年净利润大幅增长的主要原因应归结于其公允价值变动及投资收益部分的大幅提高，达到了1073万元。在08年同期，此项目下是亏损710万元。因此，在剔除非经常性损益部分后，公司的EBIT率应合理的认定为同比增长8.5%。

　　公司继续调整战略，在立足内生式增长稳定的前提下积极围绕主营业务向上下游拓展。以设立控股子公司、参股、收购等方式围绕主业向上下游业务延伸。扣除总经销营业收入，从区域内已知销售比例来看，企业在华北地区的主营收入占到公司收入的44%。

　　主营业务成本及三项费用率均在下降，并逐步趋于平稳。公司通过技术优化，降低生产成本及费用的举措，正逐步得到体现。

　　制药类高新技术企业，对研发投入的要求高。研发力度在很大程度上决定了企业今后的生存空间。研发费用资本化后，资本化支出结转09年上半年公司无形资产同比增加约80%，研发经费费用化支出转入管理费用项下同比增10%。研发投入增加，显示企业对新药研发的重视。

　　营运资本周转率较前两年有明显下降。流动资产项下中应收账款变动数正18，应付账款变动数正2，预付账变动数为正46，而预收账款变动数负1。考虑营运资本周转率营运资本部分的锐减，导致营运资本周转率的下降。

　　公司净负债率为：-3.29% ，反映了较强的资金充足率。

　　目标公司双鹭药业P/E较行业中间值略有偏低，基于双鹭药业长期P/E表现与行业中间值关系，我们预计09及10年双鹭合理P/E将在31X及24X。医药类行业P/E较大盘偏高，有可能是四季度预期的提前表现，利好逐步出台后将随之回归，不能排除过度炒作后的透支股价。我们预计行业09及10年合理P/E将在35X和27X左右。

　　公司资金充足，研发能力强，产品结构合理是我们对双鹭药业长期盈利能力看好的主要原因。

　　综合双鹭药业生物药品业务，我们对公司估值为每股31.47元，给予公司股价“中性”评级。基于长期盈利能力稳定的预测，建议待估值回归并低估后“买入并持有”。

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