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　　邱志承 黄飙／文

　　流传已久的招行配股传闻得到了证实。招行公告的计划配股方案为：对 A+H 股同时配股，配股比不高于10配2，融资金额在150亿—180亿元之间。

　　按照目前招行总股本191亿股为基数测算，此次可配股份数量不超过38亿股，其中A股可配股数量不超过31亿股，H股不超过7亿股。A股配股采用代销的方式，H股配股则采用包销的方式。配股价格将在不低于发行前每股净资产值的原则下，采用市价折扣法确定。 

　　股东价值与配股价无关

　　招行此方案主要是为了缓解资本充足率的短期压力。招行在高价收购永隆银行后，资产方出现了巨额的商誉，这是需要从核心资本中扣除的，因此其资本充足率在2008年末出现了下降。目前银监会加强了对于资本充足率的监控力度，并有可能提高中小银行的标准到10%以上，这使得招行目前的资本充足率出现了较大的压力。

　　如果所有股东参加配股，在金额固定的情况下，配股的价格和股数对于原有股东价值事实上没有影响，但会对短期市场心理有正面的影响。招行此次配股的融资规模在150亿—180亿元，配股比例在10配2以下。假设配股价为目前的H股市场价的九折，那么配股价为人民币14.06元，配股量仅为股本数的6.3%，远远低于20%的最高配股比例。

　　在这种情况下，市场有可能期望配股价将较目前的交易价有很大的折扣。因为即使配股价较目前市价对折，也可以完成180亿元的融资规模，这可能会对市场心理带来短期的正面影响，甚至出现抢权的行情。不过，配股价和配股比例的多少，事实上对于招行原有股东的价值没有影响，理由如下：

　　如果此次招行所有股东都参加配股，以180亿元的融资上限计算，每持有一股需要付出0.94元来配股，支付之后，所有原有股东对于招行的持股比例都没有任何的变化。不管配股价和配股比例是多少，都不会改变上述事实。仅在有相当部分股东不参加配股时，配股价的高低才会影响参加配股股东的价值。

　　基于上面判断，从补充充足率的角度进行分析，再根据招行的计划，配股规模在150亿—180亿元之间，下面是根据不同的规模测算的资本充足率的高低。假设配股在2009年四季度完成。表1是不同发行规模下，2009—2010年招行的资本充足情况。

　　配股后，招行2009年的核心资本充足率将接近8%，2010年也将在7%以上。在不考虑进一步发行次级债、混合资本债等手段补充附属资本的情况下，资本充足率也将在10%以上。未来通过发行资本性债券，招行可以把充足率提高到14%左右，完全可以达到银监会的要求。

　　因此，招行的配股方式符合之前市场的预期，虽然配股价的高低对于原有股东的价值没有影响，但在市场情绪较乐观时，对于低配股价的期望将成为短期炒作的理由。虽然不同的配股价会有不同的 P/E和P/B水平，但对于原有股东并没有实质的影响，如果配股价较高，那么P/B下降较多，而P/E上升很少，可原有股东增加的股数反而较少，抵消了估值方面的优点。如果配股价较低，则情形相反。配股价的高低对于原有股东的价值，事实上是没有影响的。

　　我们下面做一个简单的估值测算，分别假设在四季度完成配股，发行价以H股收盘价(折人民币15.62元)的折扣比例和总体发行规模，计算如下(表2)。

　　可以看出，相对于EPS，配股对于BVPS的影响更大，如表3。

　　假设在2009年四季度以人民币14.06元配股，融资金额为180亿元，配股比例为每10股配0.63元。在这种情况下，招行2009年末的P/B下降到3 倍，而P/E在19倍左右，估值吸引力有所上升。 

　　配股价差双刃剑

　　配股价大幅折让，较为吸引。截至8月10日，招行总股本约为191亿股，按照10配2的配股比例将配售不超过38.2亿股，其中A股不超过31.3亿股(无限售期)，H股不超过6.9 亿股。由于在10配2的情况下，配股价将低于每股净资产，此种可能性较小。

　　预计招行2009年末风险加权资产(RWA)将达到约1.25万亿元，融资150亿-180亿元将提升核心资本充足率1.2-1.4个百分点至7.6%-7.9%的水平，若充分利用附属资本补充空间，可提升资本充足率约2.4-2.8个百分点至12.5%-13.0%。按照RWA 每年增长25%，ROA1.1%，派息率20%的假设测算，此次融资可以支持招行10-12 年的业务发展需要。

　　下半年基本面向好，息差弹性大。而且二季度是招行的经营最低点，虽然中期业绩同比下降41%，但下半年伴随着市场收益率上升、存款活期化以及房地产和实体经济的回暖，招行的基本面将逐步向好，净息差弹性较大，2009 年全年盈利仍存在5%-10%的向上修正空间。

　　配股方案的推出符合市场预期，能满足招行未来2-3年的业务发展需要。按照可能性较高的10配1融资180亿元测算，招行A 股收盘价的隐含除权价为16.93 元，相当于配股后21.3倍2009年市盈率和3.16倍2009年市净率。

　　招行H股收盘价的隐含除权价为17.08港币，对应配股后18.9倍2009 年市盈率和2.80倍2009年市净率。补充资本金有利于招行业务持续发展，我们因此上调DDM模型第二阶段增长率至13.0%，上调2009年末招行H股除权前目标价至20.5港元，对应3.66 倍2009年市净率和3.09倍10 年市净率。

　　2009年底，招行资本充足率提高至12%面临的融资缺口大约为140亿元。本次融资若能在年内顺利完成，则可以完全弥补本次资本充足率标准提升带来的资本金缺口，支持各项业务的顺利开展，也为享受下半年经济深度复苏带来的金融需求复苏扫除政策障碍。

　　配股价差是把双刃剑。招行进行融资，原本在市场的预期之中，只是这次融资采用两地配股的形式，尤其是A股市场配股为无限售流通股，将可能超出部分投资者预期。配股价和市场价之间的差距将刺激投资者在配售前买入招行，但同时也可能刺激股东在配售股上市后集中抛售招行。因此，在配售股上市之前，招行股价将获得有力支撑，在配售股上市后，招行股价将会在抛售价和配股价之间的区间波动。招行此次公布配股融资，加入融资银行之列，或将加深市场对银行股集体融资的担忧，从而对行业估值产生影响。

　　融资后公司有更多的资本金支持业务发展，尤其是支持经济复苏中的贷款规模扩张，对公司长期发展是正面影响。但是，本次融资对ROE的摊薄、以及配售股上市之后的抛售预期可能会对股价产生一定压力，因此对招行此次配股的综合看法为中性。■

　　(作者系国信证券分析师)

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