新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　史宁／文

　　从2008年11月19日公告正在研究资产置换，至9月9日重大资产重组获证监会有条件通过，期间中油化建最大涨幅417.3%。如果以定向增发价格5.94元/股，增发4.5亿股计算，截至9月14日收盘(收盘价26.70元/股)，此次定向增发对象山西煤炭进出口集团(以下简称“山煤集团”)获利已高达93.42亿元，更何况山煤集团6月8日还以5.2元/股的低价，受让了吉化集团持有的39.75%的中油化建股权。

　　目前，海通证券煤炭行业分析师韩振国已经将中油化建目标价设置在31.6元/股，是什么因素在推动中油化建股价飞涨？

　　煤炭资产高估

　　根据重组方案，山煤集团与中油化建进行资产置换，同时中油化建向山煤集团定向增发收购资产，重组完成后，山煤集团现有煤炭业务实现整体上市，其中包括从事煤炭贸易公司25家，煤炭生产企业5家(在建2家)。

　　根据《中油化建重大资产置换及发行股份购买资产(草案)》参与资产置换的7家煤炭贸易公司净资产合计为62680.22万元，山煤集团本部涉及煤炭销售业务的资产和负债的账面净资产为2534.06万元，18家煤炭贸易公司净资产合计为90912.45万元，3家煤炭开采公司净资产合计97858.50万元。全部注入资产的净资产值为253985.23万元。

　　据此，以资产重组完成后总股本7.5亿股为基数，中油化建截至9月14日收盘的动态市净率为7.88倍，这一水平高于全部A股煤炭类上市公司，甚至高于同样具备资产注入预期的开滦股份(市净率6.85倍，为煤炭类上市公司最高)。

　　值得注意的是，这一估值结果并没有剔除标的资产中非煤炭资源开采类业务。市场给与煤炭上市公司较高的市净率估值，源于其良好的盈利能力。而反观山煤集团的煤炭运销业务，虽然拥有庞大、独立、完善的煤炭内外贸运销体系，年煤炭贸易量在4000万吨以上，贡献山煤集团绝大部分营业收入，但其利润占比却十分微薄。

　　记者汇总山煤集团标的资产全部25家煤炭运销业务公司的利润情况发现，2006年、2007年及2008年1-9月，其归属于母公司所有者的净利润为4729.1万元、11738.2万元及11005.7万元。虽然山煤集团煤炭运销业务规模庞大，但其多数运销业务子公司的销售净利率还不到1%，全部运销业务板块净资产收益率不到10%。而22家煤炭上市公司2007年净资产收益率平均值为16.26%，2008年只高不低。

　　不容乐观的是，山煤集团煤炭贸易业务的供应商大部分为山西省地方中小煤矿，该等煤矿的产量受煤炭安全、资源整合等行业政策影响较大。煤炭行业的大趋势是整合，“关停并转”后，煤炭大企业倾向于自行设置运销公司。此外，随着山煤集团自产煤炭产量的增加，将逐渐占据拥有的铁路运力，因此，煤炭运销板块的未来并不应过于被看好。

　　资产盈利能力很差，缺乏成长性，甚至有没落风险，也就难以享受高估值。所以，剔除煤炭运销业务板块，山煤集团的煤炭生产板块则享受着更高的估值。在此，我们乐观地给与煤炭运销板块2倍的市净率估值，则156126.73万元净资产对应的是31.23亿元市值。以9月14日200.25亿总市值计算(7.5亿总股本)，煤炭生产板块对应市值169.02亿元，市净率高达17.15倍，与煤炭类上市公司相去甚远，堪比金矿。

　　捆绑增量资产注入预期

　　再来看山煤集团的煤炭板块。本次重大资产重组涉及的标的资产中共有5 家煤炭开采公司的股权，其中，由山煤集团持有的经坊煤业、凌志达煤业和大平煤业的股权为本次直接注入的3家煤炭开采公司股权，霍尔辛赫煤业和铺龙湾煤业的股权则由本次注入的煤炭贸易公司—山煤煤炭进出口有限公司持有。

　　根据其各自的评估报告，5家煤炭开采公司截至2008年9月30日，全部投产核定生产能力为750万吨/年，可开采资源储量约5亿吨。但如果根据山煤集团在5家控股子公司中的占股比例计算，其权益产能仅为482万吨。如果按“2008年山煤集团各控股煤矿共生产煤炭326.52万吨”来计算，实际权益产量则更少。

　　从采矿权价值来看，注入的5家煤炭开采企业，除凌志达煤业因3煤层资源即将开采完毕，增值率为-79%外，其余4家矿权评估值与取得采矿权的成本相比均有较大增值。增值幅度最小的铺龙湾煤业的采矿权账面值1.76亿元，预估值为2.22亿元，增值率26%，而增值幅度最大的大平煤业的采矿权账面值0.37亿元，预估值为4.2亿元，增值率高达1051.92%。

　　市场给与中油化建高估值还在于其未来煤炭资产注入预期。2009年起，随着山西省政府对90万吨以下产能小煤矿的整合，山煤集团加快了对省内煤炭资源整合的步伐。山煤集团是山西省政府确定的七大煤炭资源整合主体之一，在此次整合中颇为受益。

　　有分析师预计，2010年年底，山煤集团通过对山西大同左云地区中小煤矿的整合，将增加740万吨/年中位发热量的动力煤生产能力。此后2011年，山煤集团将在山西河曲煤田(忻州地区)增加500万吨露天煤矿的生产能力，煤种主要以中位发热量的动力煤为主，同时在山西吕梁、临汾地区整合当地炼焦煤煤矿，形成1000万吨/年的炼焦煤生产能力。

　　也就是说，截至2011年，山煤集团可以预见到的新增产能为2240万吨/年，按照“成熟一家注入一家的原则”，未来中油化建将可能继续采取定向增发的方式收购集团煤炭资产，只是目前还没有时间表，也难以预计注入资产的价格是否增厚上市公司每股收益。

　　针对山煤集团这种情况，我们还可以开滦股份作为参照。开滦股份至2009年底煤炭权益产能为837万吨/年。同时正对加拿大盖森煤田进行勘探，后期有望建立200万吨/年的产能。此外，开滦集团目前核定原煤生产能力为2978万吨/年，并规划2009年和2010年产能分别将达到4000万吨/年和5000万吨/年，同样具有大规模资产注入能力和预期。

　　截至9月14日，开滦股份股价对应311.13亿元总市值，合吨煤产能市值为0.37亿元，而重组后的中油化建这一数值为0.452亿元/吨，差距为18%。从煤质储量上看，开滦股份的煤质为肥煤、精煤和炼焦煤，属稀缺品种。而山煤集团5家开采企业较好的煤种是优质动力煤，其他为贫煤居多。二者在煤质结构上也存在一定

　　差别。■

　　链接：巧用风险补偿机制

　　6月10日，中油化建公告，山煤集团自愿对中油化建购买的全部标的资产进行不可撤销的业绩承诺：标的资产2009年度实现的归属于母公司所有者的净利润不低于60251.77万元，2010年不低于75000万元，2011年不低于90000万元。如未达到上述标准，其差额部分由山煤集团以现金向中油化建补足。

　　这种补偿计划在上市公司定向增发、资产置换过程中屡见不鲜，其效果是可以将投资者的目光从PB估值法转向PE估值法。

　　链接：注入煤炭资源情况

　　1.山西省长治经坊煤业有限公司(75%股权)

　　经坊煤业是长治市重点企业之一，核定生产能力150万吨/年，计划2009年将所属矿井生产能力改扩建为300万吨/年，现该项目正处于申报阶段。地质储量28336万吨，煤种为贫瘦煤，具有低硫、低灰分、发热量高等特点，是理想的工业用煤。

　　2.山西凌志达煤业有限公司(62.99%股权)

　　凌志达煤业的主要煤种为贫煤、无烟煤。因现开采的3煤层资源即将开采完毕，正在进行工程改扩建，力求恢复到年产120万吨的水平。保有资源储量8395万吨，可采储量为4197.5万吨。

　　3.山西大平煤业有限公司(35%股权)

　　大平煤业生产煤种为贫煤，煤质为低灰、低硫、高发热值的优质动力煤。大平煤业60万吨/年产能。保有资源储量6618万吨。属于低灰(16%)、煤种为低硫(0.5%以下)，高发热值(6.000-7.000大卡)的优质动力煤。

　　4.山西霍尔辛赫煤业有限公司(51%股权)

　　霍尔辛赫煤业核定生产能力300万吨/年，目前矿井正在施工过程中，预计2010年6月竣工。煤质为低中灰—中灰、特低硫—低硫、高热量值—特高热值、较高软化温度灰分之贫煤。资源储量为47410万吨，其中可采储量为25929.96万吨。

　　5.山西铺龙湾煤业有限公司(100%股权)

　　煤种为低—中高灰、特低硫—中硫、中高发热量的气煤。预计2009年11月可形成120万吨/年的核定生产能力。地质储量为6150万吨，可采储量3070.98万吨。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。