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　　王金／文

　　2009年上半年，在经济的缓慢复苏中，房地产行业成为拉动经济增长的主要动力之一，房地产市场的产销两旺局面在上市的地产龙头企业中显得格外明显，例如保利地产(600048)，销售面积和销售金额再创新高。截至2009年6月30日，保利完成销售面积总计252.43万平方米，签约金额210.54亿元人民币，两项指标均超过了2008年全年。

　　但是券商的行业分析员们对其2009年业绩的估算却并未进行大幅度的调整，市场仍普遍认同保利地产2009年EPS0.9元，2010年EPS1.2元的估值。很多分析师认为：由于销售额不一定能当年进入结算，这种测算是基于对能够确认收入项目的结算额进行统计。

　　那么，保利业绩能否超预期呢？解答这一问题，需要深入了解地产公司的结算规律，引入新的测评指标。

　　房地产行业确认收入要满足“销售”和“竣工”两个条件。一般来说，当期销售金额会以预收账款的形式入账，待项目竣工再结算，转化为营业收入。或者已经竣工的楼盘销售出去并结算。

　　通常从销售到结算会有一个周期。如果确认收入加快，企业的现金就能很快回笼，也意味着资产周转率的加快。

　　那么，地产公司当年的销售收入通常有多大比例是当年结算的？据业内人士描述，一般而言，签约销售之后如没有特殊情况，未来1－2年内肯定是能够结算的。但具体到各个公司都有自己的结算规律，要根据当年能结算的项目状况来决定。

　　同一个公司，也会由于产品结构的变化而产生变化。去年产品中可能别墅多，结算得就快一些；今年可能高层多，结算得就慢一些。特别是一些小的项目公司，饥一顿饱一顿，结算很难呈现出什么规律。

　　但像万科、保利这样的大公司有清晰的定位，产品结构保持稳定，上述变化会相对较小。其结转率(当年结算金额/当年销售金额)也会呈现出比较稳定的规律。

　　由于当年的销售金额比结算金额公布得早，掌握了这种规律，便可以根据公布的销售数据，粗略地预测出公司未来的结算金额以及每股收益，从而确定其投资价值。

　　如此看来，如能总结出不同公司的结算规律，结转率这一指标便可视作大房地产公司的投资先行指标，显得尤为醒目了。

　　经本刊测算，保利及万科自2006年上半年至2009年上半年结转率由图1所示，可见保利每年的结转率多集中在40%左右，远低于万科的70%上下。

　　这种情况说明什么问题呢？尽管公司管理层有意回避这一问题。但通过公司历年销售额与结算额的对比可以找出蛛丝马迹。

　　如图2、图3清晰可见，万科每年的销售额与结算额曲线呈现基本吻合的态势，因而结转率在70%上下，也就是说万科销售的楼盘通常有70%以上是当年结算的。每年的销售额，除第四季度以外，大多能当年结算。现金能够很快回笼，资产周转率也比较快，达到42%。

　　而保利每年的销售额与结算额曲线则呈现很大的偏离度，因而结转率也比较低，仅在40%左右，仅通过图3还难以找出规律。

　　但我们如果把保利每年的销售额同下一年的结转额进行比较，则会发现惊人的一致。

　　如图4所示，保利每年的销售额同下一年的结转额曲线竟然高度吻合。由此可以推出，保利销售的楼盘基本上延后一年确认收入。

　　由于保利销售额近年来均以成倍的速度增长，如果结算额体现的是上一年的销售额，自然比当年的销售额低得多，结转率也自然保持低位了。

　　也就是说，2009年的销售业绩会在2010年进入结算期，释放业绩。如果2009年上半年的210亿元销售额可在2010年上半年结算，按净利率18%，总股本35亿股粗略计算，EPS可达到1.0元/股，全年EPS一定明显高于1.2元/股，将超出券商的预期。

　　但保利的资产周转率为29%，明显低于万科。

　　结转率可盈余管理

　　结转率的用处不仅体现在预测业绩，还能透视出公司管理上的技巧。

　　经本刊测算，万科自2007年上半年至2009年上半年销售额同比增长率、结算额同比增长率以及结转率的对比如图5所示。

　　我们可以得到以下信息。

　　如图可直观看到，万科销售增长率与结算增长率的波动方向一致，振幅却要大于后者。

　　2008年末万科的销售额为478.7亿元，比2007年末的523.6亿元有所下降，增长率甚至出现负值。然而，2008年末的结转额却为404.9亿元，仍较2007年末的351.8元稳步上升。而2007年末热销的时候，结转额却没有大幅上升。

　　由此可见，万科很可能通过“操纵”结转率来平滑利润进行盈余管理，使企业不论年景好坏都能保持稳定的增长。因为，竣工时间前后相差几天对施工来说不是太大的事情，对报表的影响确实极大。

　　比如，在销售不景气的年份，已经销售并收到房款的楼盘即使按期竣工也不能增加现金流入，而加快建设某些竣工后预计销售形势会有所改变的楼盘反倒会改善公司的现金流。

　　而热销的年份，留下一些到下一年结算也可保障未来收益的平稳，使业绩不至于大幅波动。

　　图6是保利自2007年上半年至2009年上半年销售额同比增长率、结算额同比增长率以及结转率的对比，可发现保利的特点和万科不同。

　　保利的销售增长率与结算增长率没有呈现出明显的相关，由此看来保利尚未有意识地通过结转率进行盈余管理。

　　但是，如图可见，保利的结转率与结算增长率明显地呈现反相关的关系。如果保利的结转率比万科更加“老实”的话，那么结转率的下降正是由销售增长率大幅上升所导致的。而这部分没有结转的销售额必定要留待明年结转，亦验证了上文的结论，保利2010年业绩将非常漂亮！

　　短投保利，长投万科

　　通过分析结转率这一指标，可以透视出保利与万科在管理上确实存在一定差距。

　　首先，保利的各项数据波动较大，而万科比较稳健。这体现出成长性公司与成熟公司风格上的差异。房地产是强周期行业，平抑周期、保持业绩稳定是考验地产公司的重要指标。

　　其次，万科善于进行盈余管理，而保利目前还没有这个意识。由这一指标见微知著，保利在冲锋陷阵之余，企业的精细化管理方面显然还有待提高。而万科通过有意识的盈余管理，保证利润平稳增长以及财务稳健，在长期投资者眼里更为踏实可靠。

　　再次，万科的周转率要大大高于保利。在快速开发、快速销售、快速结算方面，保利和万科还不在一个段位。要想赶超大哥，小兄弟还要加把劲儿啊！

　　但从中短期投资的角度，保利的业绩存在低估，投资价值显现。当然结转率的规律不会是一成不变的，随着公司的战略调整，产品结构调整等会发生变异。但对于业绩比较稳定的大公司而言，短期内应该具备重要的参考价值。

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