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　　《红周刊》特约作者 李文林

　　8月20日，旭飞投资公告称公司拟置出全部资产与负债，同时置入贵州永吉印务股份公司100%的股权。资料显示，永吉印务早在2007年就已启动了IPO，但最终却选择了借壳旭飞投资上市，令人奇怪的是永吉印务2007年和2008年的净资产收益率分别高达44.33%、43.15%，销售净利率分别高达32.91%和34.3%，盈利能力如此不俗，为何放弃IPO而转向借壳上市？

　　产能微增利润大增

　　永吉印务共有9名股东，其中贵州永吉房地产开发公司持股51%，除永吉地产外，云商印务、一佳印务、圣泉实业、雄润印务分别持股16%、11%、9%、5.5%，名列第二至第五大股东，四家公司合计持股41.5%。上述五家股东之外，四名自然人合计持有永吉印务7.5%的股权。

　　2006年9月之前，永吉印务的注册资本为2080万元，永吉地产控股其100%股权。2006年9月，永吉地产与云商印务、一佳印务、圣泉实业、雄润印务四家贵州省内烟标印刷企业达成协议，通过对永吉印务增资的方式将其他四家烟标印刷企业的业务整合到永吉印务，永吉印务注册资本增至12750万元。其中永吉地产以原永吉印务的净资产转增资本，出资5700万元，占增资后永吉印务44.7%的股权。

　　通过上述整合，云商印务、一佳印务、圣泉实业、雄润印务原有烟标印刷业务均整合到永吉印务，四家公司不再从事烟标印刷业务。2007年6月，圣泉实业因自身资金较紧张，将其持有的永吉印务出资比例的4%，合计510万元转让给永吉房开。2007年9月，圣泉实业、云商印务和雄润印务再次减持永吉印务股权，减持价格为永吉印务当时净资产价格，如云商印务减持永吉印务3.66%的价格仅为466.59万元。

　　虽然在旭飞投资公告中并未披露永吉印务2006年及之前的盈利情况，但2006年9月永吉印务整合时其净资产仅有5700万元左右，同时2007年永吉印务股权再次转让时，转让方的转让价格极低，仅相当于净资产价格，均可证明2006年及之前永吉印务的盈利能力并不强，但到了2007年永吉印务的盈利能力发生了翻天覆地的变化。

　　公告显示，在2006年9月，永吉印务以增资形式完成了整合贵州省内其他四家烟标制造企业后，公司的产能从由40万大箱/年提高到50万大箱/年，虽然产能仅提高了10万大箱，但公司2007年度的产量却从2006年时的18万大箱增至52万大箱，净提高34万大箱。新增的10万大箱产能似乎为永吉印务带来了质的飞跃，2007年永吉印务实现营业收入28239.89万元，净利润9292.79万元；2008年实现营业收入32134.54万元，净利润11023.54万元。

　　利润大增股东亏损

　　然而在永吉印务产量和利润飞跃的同时，其股东却似乎并没有从中受益。旭飞投资公告显示，2007及2008年云商印务分别亏损110.60万元和442.47万元；一佳印务分别亏损255.10万元和255.98万元；圣泉实业分别亏损5.32万元和12.64万元；雄润印务分别亏损181.52万元和95.86万元。资料显示，在将原有烟标印刷业务整合到永吉印务后，上述四家公司除保留极少的其他印刷等业务外，利润主要来自对永吉印务的股权投资，奇怪的是在永吉印务业绩突飞猛进的背景下，四家公司并未从中受益。

　　截至2007年末，永吉印务的净资产为20961.11万元，2008年公司实现净利润11023.54万元，按此计算，截至2008年末永吉印务的净资产应为31984.65万元，而实际上，截至2008年末永吉印务的净资产仅为25544.16万元，二者相差高达6440.49万元，假设这6440.49万元的差异是因为分红所致，那么按股权比例计算如云商印务可获得1030.96万元的分红，会大大提高公司的净利润水平，为何云商印务等四家公司的净利润非但没有较整合永吉印务前提高，反而出现了下滑，甚至连续亏损？

　　2009年1-6月，永吉印务实现净利润高达7417.16万元，而同期公司净资产仅增加5417.16万元，二者再次出现2000万元的差异。

　　普通产品畸高利润

　　2007及2008年，永吉印务的销售净利率分别高达32.91%和34.30%，而同期劲嘉股份的销售净利率分别仅为15.23%和17.55%(包含少数股东损益)，实际上2007和2008年劲嘉股份烟标产品的毛利率分别为27.27%和32.5%，尚不及永吉印务的销售净利率，而劲嘉股份目前为国内烟标行业的翘楚，烟标销售量位居全国第一。此外同行业中的陕西金叶、澳科控股(HK2300)、侨威控股(HK2301)等公司的毛利率与劲嘉股份接近。

　　据永吉印务称，公司的毛利率高于同行业上市公司，主要原因是公司逐年提高高附加值的产品比重，比如2008年产量由2007年的52万大箱降至2008年的41万大箱，而实现的销售收入却从2007 年的2.8亿元增长到2008年的3.2亿元，单位产值明显提升，高附加值的产品毛利较高。

　　事实果真如此？不妨来看这样一组数据，虽然劲嘉股份在上市之后的定期报告中并未提供详尽的销售数据，但据劲嘉股份招股说明书显示，2007年上半年公司的营业收入73615.75万元，其中烟标收入占95%以上，销量为118.15万大箱，按此计算每大箱的销售收入约为592元。由于劲嘉股份2007年上半年及全年烟标业务毛利率仅相差0.02个百分点，因此每大箱592元的销售收入可视为其全年的平均销售收入。

　　旭飞投资公告显示，永吉印务2007年营业收入为28239.89万元，按销量50万大箱计算，折合每大箱564.8万元，低于劲嘉股份。烟标，俗称“烟盒”，永吉印务产品主要销售对象为“黄果树”、“贵烟”、“遵义”、“金圣”等品牌，其中高档香烟很少，因此售价并不高，旭飞投资公告显示永吉印务向客户的销售价格最低的仅0.13元，最高的1.11元。而劲嘉股份招股说明书显示，公司2007年上半年烟标平均售价达2.42元，远高于永吉印务，因此永吉印务高附加值的产品导致毛利较高之说似乎并不能成立。

　　业绩承诺难抵10亿溢价

　　2007年，永吉印务在产能增加25%的情况下，公司产销量及净利润飞速增长，但公司显示，2009年8月永吉印务将整体迁入新厂房，新厂房预计产能超过100万大箱，即较2007年增长100%，而公司对2010年及2011年内的净利润预测仅为1.62亿元和1.95亿元，分别较2008年增长47%和77%，为何公司会预期利润的增长远低于产能的增长？

　　永吉房开做出承诺，永吉印务2009-2011年预计实现的净利润水平分别为1.35亿元、1.62亿元和1.95亿元，如果达不到上述的盈利预测数时，将以现金向永吉印务补足净利润不足数。虽然这将保证旭飞投资2009-2011年的业绩，但目前永吉印务的净资产不过3.1亿元，而其预估的评估值高达13.83亿元，溢价10.73亿元之巨，上述利润补偿显然无法与10.73亿元之巨的溢价相比。

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