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　　田文会／文

　　今年前7个月，中行新增人民币贷款加速“超车”，遥遥领先其他大型银行，达到约9800亿元，工行、农行、建行分别约为8585亿元、8200亿元、7785亿元。中行已占据新增人民币贷款12.7%的市场份额。

　　人民币升值给中行外汇业务带来损失以及全球经济危机导致境外业务连年计提巨额损失，严重影响中行盈利，迫使中行将资产更多地配置到风险更低、收益更高的中国内地(见第29期《中行屁股坐回国内》)。

　　董事长肖钢表示，中行准备在未来几年将外币资产的比重较目前35%下调10%-15%左右。

　　高增长低估值

　　中行今年业绩增长将列大型银行首位。

　　据申银万国、中信、中金、国金、国泰君安等五家知名券商对中行今年业绩的预测，每股净资产平均值是2.07元，每股收益平均值是0.29元。

　　按预测均值计，中行今年每股收益同比增长16%，每股净资产同比增长12.5%。工行、建行，按上述五家券商预测均值计，每股收益同比增长分别为9%和5%，每股净资产同比增长分别为10.5%和10.65%。

　　在高增长的同时，中行还有估值优势。

　　中行的静态市净率在大型银行中也垫底，为2.08倍，在全部上市银行中仅略高于华夏银行。

　　按市盈率估值，此次大盘调整过后，三大行动态市盈率已几乎相当，略超13倍。

　　生息资产盈利增长高

　　中行7月份信贷继续领跑四大行，新增人民币贷款约800亿元，高于建行的700亿元和工行的330亿元，而农行则可能负增长。

　　截至7月份，中行新增人民币贷款达到9819亿元，假设今年新增人民币贷款总额10万亿元，则中行今年占据新增人民币贷款市场超过10%确定无疑。

　　工行和建行表态下半年新增人民币贷款在2000亿元左右，中行下半年新增人民币贷款在四大行中可能仍然是最高，据称被控制在3000亿元以内，则全年中行新增人民币贷款在1.2万亿元，同比增长268%，远高于工行的86%和建行的100%。

　　上半年中行外币现汇公司贷款新增181亿美元，如下半年与人民币贷款一样缩减1/3，则新增本外币贷款全年合计13620亿元人民币，加上去年末贷款总额，今年末贷款总额为46581亿元。

　　据国信证券测算，2009年中行付息负债付息率为1.55%，贷款收益率为4.72%，则贷款资产利差为3.17%，全年贷款资产利息净收入为1477亿元，同比增长17.5%。

　　利息收入除了贷款，还有债券投资、拆出资金及买入返售金融资产、存放中央银行、存放同业等非贷款生息资产。

　　一季度中行贷款总额在生息资产中的占比为49.73%，较上年末上升0.43 个百分点，假设今年贷款占比不再上升，以年末贷款总额46581.46亿元计，年末生息资产总额为93669亿元。据国信证券测算，全部生息资产的生息率为3.77%，则生息资产利差为2.22%，生息资产利息净收入为2061亿元，非贷款生息资产利息净收入为584亿元。去年全部生息资产利息净收入1629.36亿元，今年同比增长26.5%。

　　中间业务有望抬头

　　利息收入外的重要收入来源是中间业务，主要表现为手续费及佣金收入。

　　一季度中行手续费及佣金净收入112.63 亿元人民币，同比下跌4.71%，工行和建行同比增速都维持在10%左右。

　　但对于中行全年手续费及佣金净收入的增速，国信证券仍给出了同比增长12.78%达到450.49亿元的预测，较去年同比增速高出0.36%。

　　中行一季度手续费及佣金净收入很可能被境外业务拖累。中行的解释是受进出口总额下降、资本市场持续调整，以及人民币升值预期减弱的影响，国际结算、代理业务和结售汇手续费收入同比下降。

　　其实近几年中行的手续费及佣金净收入已经有赶超工行的势头，2006年的同比增速已经与工行持平，略低于建行，2007年则远高于工行，同比增长148.1%，高出工行37.72个百分点，亦较建行高出17.37个百分点，只是在2008年遭遇金融危机后，同比增速降为12.42%，低于工行和建行。增速降低的原因主要是境外该项指标同比下跌27.06%，其内地该项指标同比仍增长28.18%，较建行全行22.78%和工行全行14.71%的同比增速有较大优势，而建行和工行境外业务占比小，且2006年中行内地该项指标同比增速就已经超过工行和建行。

　　近四年中行的数据显示，其手续费及佣金净收入构成中，内地占比在逐年递增，从2005年的56.31%增长到81.87%，随着中行将更多资产运用于人民币业务，中行该项业务增速应会重新抬头。

　　就同比增速来说，近三年几乎都是在内地领跑。但境外业务并非真的那么弱，境外业务由港澳业务和其他境外业务组成，港澳业务是大头，虽然近两年港澳地区该指标输于内地，但2006年港澳手续费及佣金净收入同比增速66.43%，高于内地0.71个百分点，当然也高于工行和建行全行该指标增速，只是由于其他境外机构该指标增速仅为1.84%，拖低了中行整体增速。

　　2006年后港澳业务很可能是受金融危机影响过大，恢复之后应仍有很强的竞争力。其他境外机构该指标也有亮点，在2008年中行内地和港澳地区机构该指标同比增速都在下调时，其他境外机构该指标同比增速却较上年提高了1.19个百分点，达到19.65%，表明其虽然起点低，但增长动力强劲。

　　运营效率有潜力

　　营业支出的大头是业务及管理费，包括员工费用、业务费用、折旧和摊销。

　　但是业务及管理费的增减与营业规模有关，单独看业务及管理费不足以深入了解银行的运营效率。因此用成本收入比(业务及管理费/营业收入)以及营业收入增速与业务及管理费增速差值两个指标来分析中行的运营效率。

　　静态地比较，中行运营效率要低于工行和建行。

　　比较近三年营业收入年均增速高出业务及管理费增速的差值，工行、建行、中行依次为10.01%、9.96%和8.93%。

　　今年一季度，这种状态在延续，收入增长和成本控制最稳健的是工行，营业收入和业务及管理费的同比增速相当，都下降约4%，建行营业收入同比略增0.84%，低于业务及管理费同比增速2.68个百分点，中行营业收入同比跌幅最大， 为-12.7%，而同期业务及管理费同比增长1%，高出营业收入13.7%，可见中行受金融危机影响最重。

　　成本收入比方面，中行也要略高于工行和建行，中行近4年成本收入比的均值为36.76%，较工行和建行分别高出2.32和0.78个百分点。

　　但近几年三大银行的成本收入比都在逐年下降，2008年中行、工行、建行的成本收入比分别降至33.55%、29.54%和30.71%。

　　虽然中行的运营效率要略输工行和建行，但从运营效率提升速度来说，金融危机之前，中行已经超过工行和建行。2007年，中行成本收入比同比下降7.8%，已经较工行和建行多下降5.45个和2.32个百分点。

　　如果将中行的境内外业务分开看，考虑中行加大人民币业务比重，未来中行的运营效率不一定输给工行和建行。

　　2008年中行内地成本收入比同比下降11.94%，仅比工行和建行全行少下降两、三个百分点，港澳之外的境外机构同比下降则比工行和建行全行下降还多，下降幅度达到19.5%，只是因为港澳地区机构同比不降反升29.66%，拉高中行全行成本收入比，同比仅下降5.73%。港澳地区机构2008年受金融危机影响重，盈利大幅下落，中行子公司中银香港盈利锐减78%，导致运营效率迅速降低。但这不是港澳地区机构的真实水平，其实2007年港澳地区机构的成本收入比已经降至29%，较工行和建行和成本收入比最低年份2008年的水平还稍低。随着全球金融危机的影响逐渐减小，港澳地区机构的成本收入比也会跟着下降，从而使得中行与工行和建行的差距缩小。

　　鉴于目前境外机构业务仍受全球经济萎靡的负面影响，中行调高人民币资产分配比例，会加大内地业务，对于提高运营效率也是有作用的。

　　但中行并不会就此轻视境外业务，而是走内外一体化的道路。从长期发展来说，中行境外业务并不会抬高中行的成本收入比，金融危机之前，2005-2007年中行境外业务的成本收入比都是低于内地的，均值为32.89%，低于中行内地该指标6.54个百分点，且2007年的成本收入比已降到30.44%，低于中行内地最低水平即2008年的32.83%，与工行和建行最低水平即2008年的水平相当。

　　资产减值看外币

　　2008年，中行资产减值损失达到450亿元人民币，同比增长122%，是近5年增长之最。其中贷款减值损失168亿元，同比增长103%，其他资产减值损失282亿元，同比增长135%。

　　在不良贷款总额和不良贷款率双降的同时出现贷款减值损失大幅增长，主要是因为减值贷款拨备覆盖率(贷款损失准备/已识别减值贷款总额)同比提高10.8%至117%，增加贷款减值准备98亿元。

　　贷款外的其他资产主要是证券投资，包括人民币证券和外币证券，品种主要是债券和股票，债券占大头。由于人民币债券比较稳定，其他资产减值损失大幅增长的主要原因是中行为外币证券计提减值准备。2008年中行非贷款类外币金融资产计提减值和公允价值损失合计286亿元，与中行全行其他资产减值损失282亿元相当，其中美国住房类债券减值准备余额304.8亿元人民币，较上年增长190亿元，成为减值祸首。

　　外币证券外的中行其他资产表现其实一直稳定。

　　不考虑2008年减值贷款拨备覆盖率提高，中行贷款减值损失在上市前大幅剥离不良资产后的4年来实际上基本处于逐年下降的情况，内地贷款与全行表现基本一致，境外贷款从2003-2007年不仅没有减值损失，反而一直在回拨。只是在2008年计提了25.36亿元损失。

　　贷款外的其他资产减值损失出现大幅增长，也主要是金融危机出现后的2007年和2008年，金融危机之前，该项目的损失额从2003年的17.31亿元已经逐年下降，2006年不但没有损失，反而回拨1亿元。在占总资产减值损失比重方面，2003年-2006年，其他资产减值损失的占比也是逐年下降，从10.53%到-0.86%。但是2007年该项损失骤增为120.11亿元，占比骤升至59.28%，原因也是外币证券投资损失，当年中行证券投资总损失155.26亿元，减值大头仍然是美国住房类债券，当年减值准备余额为115.43亿元人民币，而上一年基本未计提减值。

　　因此，今年中行跑赢同业的关键仍然是外币证券的减值情况。

　　金融危机发生后，中行对外币投资已经制订了“压缩规模、优化结构、降低风险、简化产品”的方针，缩小外币证券规模，调整外币投资结构，减持高风险债券，大幅压缩结构类及信用类债券规模，相应增加政府类债券占比，降低债券投资组合风险。

　　一季度末，中行证券投资18084.42 亿元人民币，较上年末增加1622.34 亿元人民币，增幅9.86%。其中，人民币证券投资12194.82 亿元，较上年末增长18.29%，外币证券投资折合861.57 亿美元，较上年末减少4.3%。

　　一季度末，中行持有美国次级住房贷款抵押债券、Alt-A 住房贷款抵押债券、Non-Agency 住房贷款抵押债券、“两房”相关债券等住房类债券账面价值为898.56亿元人民币，较上年末减少195.35亿元人民币，应包括减持和账面损失两部分，一季度相关减值准备余额为330.65亿元人民币，较上年末增加25.84亿元人民币，意味着账面新增损失25.84亿元，但这没有包括减持时的损益。因此，今年后三个季度外币证券的减值情况，将决定中行全年的资产减值幅度和业绩增长。

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