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　　长江证券 苏雪晶

　　【内容摘要】

　　2009年8月4日万科公布2009年半年报，2009年上半年万科实现营业收入218.09亿元，同比上涨26.39%；实现营业利润41.91亿元，同比增加25.95%；实现归属母公司净利润25.24亿元，每股收益0.23元，净利润比去年同期上升22.48%。

　　第一，业绩符合预期，毛利率下降源于过往销售

　　上年年万科结算毛利率23.7%，比去年同期下降5.5 个百分点。这是由于房地产结算存在滞后性，结算毛利率下降体现了之前数年土地价格的上升以及2008 年调整期内房价的变化。

　　根据万科最新的销售细化数据，我们从图1 和图2 可以看到五月份以来，大面积住宅与投资性需求比例迅速上升。从我们跟踪的具体项目来看也显示高价房项目涨价较为明显。因此我们认为未来房屋价格仍有望走高，公司会充分受益价格弹性，下半年万科结算的项目将有望提高其销售利润率。

　　第二，长三角区域下半年或将有所改观

　　1-6 月份，公司实现销售面积348.8 万平方米，销售金额307.6 亿元，同比分别增长31.2%和27.5%。分区域看，珠三角市场实现销售面积110.1 万平方米，销售金额104.4 亿元，同比分别增长46.3%和38.8%；长三角市场实现销售面积92.9 万平方米，销售金额98.3 亿元，同比分别增长1.4%和0.5%；环渤海市场实现销售面积102.6 万平方米，销售金额74.7 亿元，同比分别增长64.2%和59.8%；其它市场实现销售面积43.1 万平方米，销售金额30.1 亿元，同比分别增长18.7%和40.3%。

　　从以上两图可以看出长三角去年占公司销售面积的31%，由于去年的基数过大造成同比增长速度落后于其他地区。尽管如此，公司2009 年上半年长三角的销售面积仍占到36%高于去年的水平。

　　根据我们判断，下半年万科长三角开盘将有所增加，该区域的销售情况有望追赶公司其他区域。环渤海区域方面，已经成为2009 年整个公司一大亮点。

　　第三，公司管理开始发力，纠偏工作进行时

　　在08 年年报中，公司提出年内将管理费用、销售费用占营业收入的比例较08 年降低20%。公司上半年通过实行费用预算硬约束和严格监督等措施，以及在营销上加强市场和客户研究、优化广告投放等行动，使得上半年公司管理费用比去年同期降低30.3%，销售费用比去年同期降低22.2%，管理费用、销售费用合计占营业收入的比例比去年同期降低41.9%。目前公司的销售费用率与管理费用率分别为2.53%，2.61%。

　　我们调研了解到，公司进行了激励机制上的创新，以股东回报为核心，在其奖金激励上体现准股权激励的形式。管理上创新也带来了管理效率的提升，也是万科年初想要达到的目的。

　　第四，下半年存货跌价准备冲回可能超预期

　　上半年公司根据最新市场及销售情况，公司对08 年末计提了跌价准备的项目进行了跟踪评估。一季度末，公司曾将南京金域缇香项目跌价准备金额由6,359 万元调整到4,957 万元。根据目前的情况，公司将该项目的跌价准备金额调整到2,781 万元。另外，广州金色城品、上海琥珀郡园、无锡金色城市计提的存货跌价准备全部冲回，天津假日润园计提的跌价准备金额由7,023 万元调整到4,426 万元。其它8 个项目则维持08 年末的评估结果。公司以上调整增加上半年归属于母公司所有者的净利润16,234 万元，EPS 增厚0.015 元。

　　根据目前的销售情况与去库存化的速度，我们认为下半年住宅以供不应求为主，房价继续上涨可能性仍然较大。因此，公司此前预提的存货跌价准备很可能在年末继续冲回。如果此前存货跌价准备全部冲回，公司全年EPS 有望增厚0.067元。此外，本次报告期公司尚有409.1 万平方米已销售资源未参与本期结算，合同金额合计约321.8 亿元，公司2009年业绩确定性较高。

　　第五，融资重提，万科巨人脚步依旧灵活

　　年初，公司曾表示将进一步拓展融资渠道，考虑在时机成熟时进行一次股权融资。此次中报上公司重提融资，预计下半年有望推出该计划。

　　虽然上次周期低点万科并没有把握住机会，经过半年追赶，万科提高新开工提高45.2%、土地储备增加权益规划面积414.6 万平方米，巨人脚步依旧灵活。

　　第六，盈利预测与评级

　　由于之前我们一直担心的大公司管理运营能力的问题得到逐步解决，而目前万科的估值水平相对于整个房地产板块明显低估，因此我们调高万科为“推荐”评级，预计09、10、11 年EPS 分别为0.52、0.72、0.90 元，对应目前股价PE分别为26、18、15 倍。

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