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　　杨练／文

　　零售业务的高成本收入比，大项目上一脚踏空导致的节奏混乱，以及整合永隆前景的诸多不确定性，招行下赌同业犯错，祭起稳健大旗，渐趋保守的战略使得笼罩在招行头顶上的“高成长性”光环正在褪色。

　　最近，关于招行30亿美元的融资传闻盛行，尽管招行称“公司补充资本事项正在研究中，目前尚未确定具体方案”，但市场分析，它只是在等待一个时间窗口。

　　招行资本充足率已从一年前的2008年初的8.78%，下降到2009年一季度末的6.54%，下降幅度高达25%。由于今年计划开设100家分支机构，其资本金压力日渐增大。

　　招行2006年9月发行H股时承诺，三年内不公开进行融资，至今年9月承诺期满。近三年招行每年总资产平均增长率达到29.1%，很好地诠释了资本充足率下降25%的缘由，这种高资产扩张的经营模式与“中国第一零售银行”的品牌有些不符。

　　零售业务无优势

　　此前市场主流观点认为，招行的高成长性是建立在它的核心价值——零售业务的创新和领先优势上，并给予它高于银行业平均水平的高溢价估值。

　　但以招行目前在零售业务上的表现，它正与“高成长性”的称号相背离。目前4倍PB的估值，是否已经远远超出了高成长性的安全边际？

　　招行自称，它的重点不在大项目，而在个人住房按揭、信用卡、理财产品等零售业务，未来发展的重点是中小企业和非利息收入。不过，自2008年进入降息周期以来，招行的零售业务也一蹶不振。仅以目前个人房贷利率打7折来分析，光这一政策就给今年招行的利差带来较大下滑压力，使其零售收入增长明显缺乏动力。

　　招行零售中间业务高达28%的收入贡献比，远高于同业，但现阶段中间业务毕竟不是国内银行的主要收益来源，平均的收入贡献不到20%，银行零售业务的核心竞争力体现在对资金成本和运营成本的控制上。

　　招行上述两项指标并不突出，反映零售业务收益能力的净利息收入/零售贷款余额仅为5.6%，在业内处于下游水平；而零售业务的成本收入比却高达77%，在业内处于上游水平，这决定了招行在零售业务上并无特别明显的优势。

　　分析招行2005—2008年的发展过程，招行高成长性更多体现在分支机构的高速开设上面，从428家增加到674家，增速为57.4%，而且只是建立在分支机构数量的增加上，以及由此带来的资产规模的迅速扩张。

　　而总部也在深圳的深发展同期分支机构增速仅为18.9%，但增速仅为招行1/3的深发展却完成了与招行几乎同样的总资产扩张增速、股东权益增速以及四年平均ROAE的增长率的任务。

　　从2005年到2008年四年平均ROAE看，深发展的25%比招行的23.3%略高，而两者的资产规模总量、分支机构数量却相差很大，深发展比招行要做得更加出色一些。

　　深发展更能体现高成长性的应有之义，这正是目前招行所缺乏的。深发展遵循的是一种充分利用和调配现有资源、压低经营杠杆和提高财务杠杆的业务模式，这种模式主要体现在压低非存款负债、提高资金流动性、细分市场寻求高利润回报，并且以同业拆借方式降低资金成本和稳定息差。

　　目前，招行分支机构数量在所有上市中小银行中居首，资产规模也已突破1.5万亿元。但从中长期看，市场的话语权并不是随着分支机构的增多而不断加大的，如何在高速规模扩张的基础上，降低资金成本和运营成本，并坚持中间业务和零售贷款品种的创新，才是招行摆脱零售业务困境的路径。

　　大项目被边缘化

　　从去年底国家出台“4万亿”经济刺激计划开始，银行业信贷随之转向政府项目，但数据显示，招行在此轮信贷扩张中落后较大。2009年一季度，招行的业绩由于中长期贷款比例过低表现不佳，特别是占净利润80%的利差收入的大幅下降，将给全年业绩增长带来负面影响。

　　截至3月底，招行贷款总额比年初增长14.3%，净利息收入却比去年同期下降22.5%。建设银行一季度贷款总额增长了14.14%，净利息收入仅比去年同期下降6.55%。

　　受此影响，招行一季度每股收益同比下降了33.41%，而建行在大幅提高拨备覆盖率10.17个百分点之后(少增税前利润74亿元)之后，每股收益降幅不过18.22%。同期招行拨备覆盖率在多年连续增长后，却出现了3.98个百分点的下降。当然，受益于长期审慎经营，招行219.31%的拨备覆盖绝对水平仍远高于建行的141.75%。

　　此外，随着2008年下半年的连续降息，招行息差呈现不断收窄趋势。2008年上半年息差为3.66%，到2008年年末息差已降至3.44%，今年一季度进一步收窄至2.47%，不到一年时间，息差降幅高达33%。

　　招行“活期存款占比高、短期贷款占比高”的资产结构，在2008年以来的降息周期中负面影响较大，息差收窄的幅度相对较大。尽管二季度招行息差预计已经基本见底，但较大的息差降幅使得息差收窄的压力在2009年全年都会显现出来。

　　从存款上看，招行的优质客户较多，而优质客户一般活期存款比例较大，由于定期存款利率降幅远大于活期利率降幅，降息带来的成本下降不明显。定期存款较多的大行则受益较多。

　　从贷款结构看，招行今年前几个月贷款中零售贷款和票据融资的比例较大，而这部分贷款收益率受降息影响较大，收益相对稳定的大额长期贷款则占比较小。招行在大企业大项目方面确实没有优势。

　　在第二季度，招行积极调整信贷方向和结构。一方面参与风险较小的政府项目，增加中长期贷款占比。据了解，招行中长期贷款4月末占比达到33.58%，较年初提高了1.67%；另一方面积极推行“中小企业”贷款业务，以提高贷款的议价能力。一般来说，中小企业上浮利率可达20%左右。这也是招行于2006年提出业务转型目标之一。拟在未来5年将中小企业贷款占比提高至60%，2008年末这一占比为43%。

　　一步落后，步步落后。招行没有及时抓住经济危机和“4万亿”投资背景下，中国银行业竞争格局的变化趋势，过高估计资产质量风险，奉行一味求稳的战略方针，不但使得政府的强刺激计划让招行获益较少，更严重的是，招行面临着被大项目边缘化的可能。

　　这种负面影响的一个直接体现在于，尽管招行在二季度已经做出种种调整的努力，但扩大贷款规模仍不能弥补息差收窄的损失，而随着下半年大项目的逐渐减少，招行调整的可操作空间也在缩小，所以2009年全年的整体业绩较去年会有所下降。

　　收购永隆后遗症

　　收购永隆已经尘埃落定，但两种不同企业文化背景的整合过程却刚刚开始。启动收购时，正值香港恒生指数处于历史高位。367亿港元的收购额相当于永隆银行净资产的3倍左右。而今，香港本地上市银行的股价普遍不足一年前的50%，市净率则低于1.5倍。

　　招行支付了200多亿元溢价，在财务报表中反映为两部分，其中第一次收购伍氏家族股权的溢价被确认为102亿元商誉，第二次要约收购则冲减资本公积约87亿元。在2008年年报中，招行对商誉部分减值仅提取了5.79亿元准备金。这一记账方式虽然在会计准则允许范围内，却被质疑为没有充分反映市场条件的变化。

　　尽管招行公开表示，收购永隆不是为了卖，衡量收购成功与否，不能看一次性的代价，而要看未来整合情况，以及是否能持续创造利润。

　　按行长马蔚华的说法，招行整合永隆有优势：招行总部所在的深圳与香港相邻，跨境业务需求很大，永隆拥有香港银行牌照，100%控股权更是机会难得；但永隆经营保守缺乏内地客户，而且家族银行的背景也影响了其公司治理，这些弱项恰恰是招行的强项，马蔚华表示，招行有信心在5年内将永隆整合成功。

　　目前，整合正如期推进，一季度永隆已经盈利，且全年盈利可期。如果永隆今年实现较好的盈利，招行将无需计提减值。

　　不过，永隆目前仍是招行主要资产中盈利能力最低的一块，2008年度业绩为亏损，在彻底改观之前，永隆仍是招行未来业绩最大的变数之一。

　　“我始终不明白，招行当时为什么要如此急迫地购买永隆这家在国外没有任何分支机构的香港本地银行。”一位熟知香港本地银行业的人士坦言。

　　单从数量上看，香港银行要赶超麦当劳了，这决定了银行相互间的竞争十分激烈和残酷。虽然永隆是一家全牌照的银行，但是香港这么大，自身市场份额也就这么大，能有多大空间？

　　“在香港设立银行更好的定位应该是信息中心、资源调配中心，以此为平台更好、更便捷地开展国际业务。像瑞银那样在北京开设一家分支机构做更高端的投行等业务。现在来看，招行花如此高的价格收购永隆，却用来做低端的业务，有点得不偿失。”上述人士说。

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