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　　郭楠／文

　　一季度以来，石化行业在经历了2008年四季度的低谷后，石化产品价格开始反弹，炼厂开工率及炼油毛利双升，主要油气上市公司股价也随之上涨，国内石化行业已经开始复苏。

　　石化行业二季度明显反弹，中国原油产量5月份同比有所下降，国内成品油需求持续好转，中石油、中石化两大集团成品油库存持续下降。油价的高涨并长期上行的趋势以及对下半年石油需求将回升的预期，将增厚中国石油与中国石化等石化类上市公司的业绩，并将推升行业估值水平。 

　　油价高涨并将长期上行

　　水晶球奖石油化工行业第一名中信证券分析师殷孝东认为，虽然原油价格上涨的背后有金融等非基本面因素影响，但在全球经济向好的背景下，油价长期上行的趋势是确定的。

　　他对石油价格的判断是，2009年WTI(即West Texas Intermediate，美国西德克萨斯轻质原油，是具有代表性的国际市场原油价格)原油期货均价60美元/桶，全年的最高点将出现在二三季度，高点可能在80美元/桶附近，美元汇率的走势会左右短期的油价走势，而随着经济的恢复油价将逐步走高，2010年原油均价将在65-75美元/桶的区间。

　　而水晶球奖第二名招商证券分析师裘孝峰对油价的判断更为乐观。他预期下半年原油价格均价为70美元/桶，其间可能出现比80美元/桶更高的油价，2009 年全年均价为60 美元，2010 年全年均价为75 美元。

　　经济复苏、库存下降和流动性是分析师们判断油价走势的基本考虑因素。下半年原油价格处于较高水平，基本面支撑来自供求关系的改善导致的库存下降，即期合约和远期合约的价差将大大缩小。从金融层面来看，流动性充裕和美元贬值都助推油价。而随着石油需求逐步回升，OPEC通过连续的削减产量控制供给，下半年石油库存会经历一个正常化的过程。

　　与此同时，随着经济逐步复苏，对美元的避险需求弱化。而美联储执行量化宽松的货币政策，通过在二级市场上购买包括国债在内的中长期债券等措施，继续向市场注入大量流动性，这将加大未来全球通货膨胀的风险，使得美元的信任度被降低。这两个因素都推动美元走弱，而美元贬值会推动油价上涨。 

　　下半年石油需求将回升

　　目前，全球经济的复苏还处于一个起步阶段，原油价格的大幅上涨将对经济产生负面影响，价格上涨导致的供应增加并不足为惧，需求面的重新下滑才更让人担心。

　　2009年是1985年之后全球石油需求下降最大的一年。国际能源署预期，2009年全球石油需求下降260万桶/天，其中，石油需求下降最厉害是在2009年上半年。

　　从主要经济体的石油需求增速变化来看，中国和印度从4月份以后需求开始出现好转，而日本、欧洲和美国的石油需求基本上也已经稳住，不再恶化。

　　裘孝峰判断，石油需求下半年将有所回升，一是主要经济体已经出现复苏迹象，逐步复苏的经济会带动石油的消费；二是季节性因素会推高三四季度的石油需求。从季节性来看，全球石油需求一般是一季度高，二季度低，三四季度又逐步走高。

　　同时，下半年石油库存还会经历一个正常化的过程。随着全球经济的逐步复苏，石油的需求会逐步回升，同时OPEC通过连续的削减产量，控制供给。结合来看，下半年石油库存会经历一个正常化的过程，过高的石油库存尤其是原油库存，会逐步回落到一个正常区间。

　　殷孝东提出，石化行业已触底，未来行业的走向取决于供和需两个方面，在本轮的周期中，由于短期供给的过剩，需求的恢复高度和速度显得尤为重要。当需求增加将产能过剩的缺口补上之后，行业将重新进入周期的景气上升通道。从长期来看，全行业供需紧平衡的基本态势没有发生根本性改变。 

　　石化行业新阶段

　　殷孝东认为，石油价格管理办法的明确化有利于石油石化行业，特别是炼油加工企业，比如中国石化、中国石油、上海石化等。在整个石油产业链中，原油价格的定价和石化产品的定价已经率先市场化，只有炼油环节的定价始终在政府管制范围之内，盈利能力受到影响。

　　尽管石油价格管理办法的出台并不是严格意义上的定价市场化，政府在特殊的行业情况和经济背景下，仍然有可能调整价格，但和以往的定价方法及政府定价相比，仍然迈出了一大步。

　　具体来看，当国际市场某种原油某一天或某几天价格变化较大时，国内成品油价格不会调整，但是当国际市场相关油种连续22个工作日移动平均价格变化超过4%时，国家可能相应调整国内成品油价格。

　　在目前国内原油进口依存度达到50%的背景下，成品油定价的变化不仅可以促进国内能源效率的提高，对炼油行业的长远发展也将带来好处。成品油价格将反应国际原油市场的变动和生产企业的加工成本。

　　成品油调价机制提升行业估值水平。截至5月，石油加工及炼焦业由去年同期净亏损449亿元转为盈利448亿元，主要得益于新成品油定价机制的顺利实施，利于炼油企业获得稳定利润，增厚业绩，使得目前炼油业务已成为两大公司业绩的主要贡献板块。

　　同时，在油价上涨的背景下，石油类资产的配置吸引力提升。根据中信证券对在石油价格(WTI)在40美元-90美元／桶期间，对石油开采类和炼油类公司做的业绩敏感性测试。以中石化为例(见表2)，可以看出在油价上升至60美元/桶以后，对公司的业绩敏感度增强，成品油价格调整给公司带来的正效应开始增加。

　　特别是在80美元/桶的油价上，公司业绩进入最佳区间。若油价继续上升，对中国石化的边际贡献减弱，对中国石油继续正贡献。所以在油价小于60美元/桶，优先选择中石化，当油价大于80美元/桶，优先选择中石油。

　　裘孝峰的测算也是如此，在油价比较低的时候，中国石化的业绩高过中国石油，而随着国际原油价格往上走，中国石油的业绩表现出更大的弹性。而且，在原油价格上行的时候，成品油价格不动的情况下，中国石化业绩受损比中国石油大。此外，中国石化的原油物流链时间比较长，能够承受较长时间的调价滞后。

　　此外，石化行业还有规律可循。殷孝东从2002年-2008年历史石化周期来分析，发现行业有三个特点。一是产品价格走势基本与行业预期一致，随着行业景气复苏，各类产品价格与原料的价差扩大的依次顺序是：基础原材料＞成品油＞合成纤维＞合成塑料。

　　二是油公司盈利跟随油价，最佳盈利时期在油价高点之后出现，炼油和化工企业盈利高点出现在油价高点之前。

　　三是在油价和行业景气低迷时，市场给予油公司和炼油企业的估值相对较高，随着油价和景气指数上升，由于盈利提高，估值水平下降。■

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