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　　民族证券张凯

　　创业板是否存在估值溢价？根据我们对全球创业板和对应国家的主板市场市盈率研究发现，各国的创业板相对于主板市场至少有30%以上的估值溢价，估值溢价产生是以1998年为时间分界的。

　　创业板估值溢价产生的原因和影响因素是什么？我们认为，创业板相对于主板的估值溢价产生的原因，是两个市场结构特征造成的。同时，我们也通过实证分析发现了最能体现创业板特征的5个财务指标，它们正是创业板产生长期估值溢价的最主要原因。

　　在各国创业板构成中，计算机行业所占的比重最大。我国即将推出的创业板中，预计计算机公司的比重至少在30%以上，由于创业板相对主板存在大幅的估值溢价，这将推动A股计算机公司的估值溢价水平。我们将以发现的最能体现创业板市场特征的5个财务指标做为衡量标准，来寻找A股计算机公司哪些是具备创业板特征的公司，这些公司将最可能分享到因创业板推出而带来的额外估值溢价。

　　估值溢价规律

　　创业板估值水平发展可分为两个阶段，分水岭是全球市场1998年开始的科网股行情。这一波行情持续了3年之久，在2001年中期NASDAQ综合指数的动态估值水平一度超过了500倍，远远超过了NYSE和AMEX等以传统行业上市公司为主的主板市场估值水平。虽然到2002年，创业板市场估值水平出现了明显回落，但此后创业板一直较主板市场保持一定的估值溢价。

　　创业板出现估值溢价的深层次原因，是美国经济增长需求和市场价值升级共同作用的结果。虽然到了互联网浪潮的后期，创业板市场存在大量泡沫。但近十年的大量投资，也塑造了一批如Google一类的具有长期发展价值的互联网企业，这些公司所具有的与主板不同的高成长性，使得创业板市场能在调整过程中仍然具有高于主板的估值水平。

　　全球创业板市场的平均估值溢价率超过30%。我们选择最为典型和发展最为稳健的NASDAQ、日本的JASDAQ以及与我国资本市场具有可比性的香港HKGEM市场做为统计样本。NASDAQ市场从1998年开始连续11年市盈率出现溢价，即便是避险偏好大幅增加的2008年，NASDAQ综指较S&P100的估值溢价率也高达45%，从有数据以来的1995年开始，NASDAQ市场的平均溢价率高达133%。日本的JASDAQ指数较日经225指数市盈率的溢价平均为33%，自2004年出现溢价后，连续4年持续出现大幅溢价。自香港创业板成立以来，香港HKGEM市场较主板市场市盈率一直保持有溢价，最低为2008年的10%，平均为109%。

　　溢价率五大因素

　　我们选择有代表性的美国证券市场的S&P100指数中的上市公司和NASDAQ100指数中的上市公司、日本证券市场的Nikkei225指数中的上市公司和JASDAQ全部上市公司进行分析，获得以下结论：

　　成长性是创业板产生估值溢价的主要影响因素。从两对主板创业板市场成长性的比较分析来看，NASDAQ市场的收入增长率、EBITDA增长率以及净利润增长率明显好于主板市场，创业板年收入平均增速为12.39%、而主板市场仅为8.77%。

　　毛利率对创业板估值溢价有重要影响。NASDAQ平均毛利率为49%、而主板市场只有41%，JAS－DAQ市场毛利率也表现出了同样的趋势。我们认为，毛利率水平决定了创业板企业的定价能力和获利能力，是企业下游需求变化的动态指标。

　　固定资产周转率和总资产周转率支撑创业板估值溢价。从运营能力指标看，NASDAQ和JASDAQ的固定资产周转率和总资产周转率高出主板市场近一倍，这主要是因为创业板公司的成长性突出，以及轻资产运营的特征所决定的。

　　从ROE指标看，NASDAQ和JASDAQ市场都明显低于主板市场，这主要是因为创业板公司的财务杠杆水平低，权益部分占总资产的比重较大所致。

　　如上，我们认为对创业板估值溢价确实是由创业板的结构特征所决定的，对估值溢价产生重大影响的的因素，主要有营业收入增长率、毛利率、固定资产周转率、总资产周转率和财务杠杆五个方面。

　　四公司或享溢价

　　以后创业板上市的计算机公司估值溢价，必将对现在A股市场计算机公司的估值水平有一定推动作用。

　　寻找可获得估值溢价的计算机公司。我们将通过上面得出的5项决定估值溢价水平的财务指标做为衡量标准，选择沪深300指数上市公司做为主板的参照。最终在全部64家计算机公司中，筛选出证通电子、青岛软控、广电运通和石基信息这4家符合创业板公司特征的上市公司，比照最新沪深300指数23.27倍的市盈率水平给予这4家公司50%的估值溢价到35倍市盈率，提升这4家公司新的估值水平到35倍，其它计算机行业上市公司的相对估值水平不变。

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