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　　长江证券

　　分析师  叶颂涛

　　事件描述

　　桂林三金将于6 月22 日开始网下询价，本文主要探讨合理的发行申报价。我们此前已对部分中药上市公司的估值要点按统一格式进行了梳理，形成了《中药行业估值分析》系列。这些公司和桂林三金同属低方差类中药企业，具有较强的可比性。

　　事件评论

　　对于上市公司，为了衡量其未来经营业绩方差的大小和成长性的有无，我们除了要参考其历史数据外，还要对企业的生命周期、品质、风险性等属性进行分析，以揭示其历史表现的内在原因，这样可以更准确地预测未来，我们主要从公司软实力和硬实力两方面业分析。

　　一、公司软实力分析

　　1、管理团队分析

　　管理团队是上市公司特别是医药上市公司最主要的核心竞争力部分，我们主要关注这样几个问题：管理团队是否稳定？是否有经营自主权？创新和控制风险的能力如何？一般需用爱迪斯的PAEI 模型分析其创新和控制力。

　　2、公司战略分析

　　我们主要关注这样几个问题：公司战略是否清晰？公司战略是否可行？公司是否执行战略？

　　3、实际控制人分析

　　我们主要关注这样几个问题：实际控制人是否稳定？实际控制人是否影响上市公司利益？能给上市公司提供什么支持？

　　二、公司硬实力分析

　　企业的硬实力体现在其业务上，软实力最终只能通过硬实力转换成利润。我们将上市公司的业务分为低方差业务、中等方差业务和高方差业务，分别分析其产品和业务，判断其市场容量或业务发展空间。

　　我们可以看到桂林三金属于标准的白马企业，是低方差成长型公司。该公司在团队、战略、实际控制人等软实力项目上得分较高。在低方差业务上得分也非常高。不足之处主要表现在：一是邹节明先生对企业发展起到关键作用，而未来第二梯队能否延续竞争力存在一定的不确定性；二是公司下一步要大力培育的心脑血管用药领域竞争十分激烈，且和公司原有领域相关度不高，能否成功存在一定的不确定性。我们认为公司未来几年的增长仍主要靠西瓜霜系列抢占细分市场和三金片系列新适应症的挖掘。

　　总体而言，桂林三金的估值应和低方差成长类的中药企业估值靠近。相对于同属中小板的沃华医药和独一味，桂林三金的确定性更高，利润基数不在一个数量级，可比性不强。因此我们把马应龙、天士力、东阿阿胶、亚宝药业、三九医药、云南白药、康缘药业、千金药业和江中药业作为估值的参照对象。

　　以6 月19 日的收盘价计算，可比公司之EV/EBITDA 和EV/NOPLAT 的平均值分别为21、32。假设桂林三金的价格为18 元，该两个指标值分别为22、29；假设桂林三金的价格为20 元，该两个指标分别为24、32。可见，桂林三金以6 月19 日的市场为基准，其合理价位为18-20元(全面滩薄)。

　　投资建议

　　在22日至24日的询价中，建议投资者以18-20元询价，若最终发行价低于此范围，则将得到更高安全边际；若最终发行价格高于此范围，则可买入江中药业和天士力的组合套利(两者估值相对更低)。

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