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　　来源：上海证券

　　医药行业研究小组 赵冰

　　公司概况：

　　1、我国传统医药家族中的一员明星

　　桂林三金药业股份有限公司是国内最早生产现代中药制剂的厂家之一，其主营业务主要为中成药、天然药物的研发和生产。1985年以来，主要经济指标以30%左右的年均速度递增，连续多年居广西医药行业首位，位列中国中药行业50 强前列。公司由三金集团控股，占有本次IPO 发行后61.11%的股份。公司董事长邹节明先生通过其自身及亲属直接、间接合计持股比例达40.02%，因此为公司实际控制人。08年，公司完成产值9.55 亿元、销售收入9.85 亿元、利税4.62亿元。

　　2、主攻咽喉口腔、泌尿类药品市场的龙头企业

　　公司属于中药行业，目前主要进入的市场是咽喉口腔药品市场、泌尿类药品市场，其中，主导产品西瓜霜润喉片和桂林西瓜霜在咽喉口腔用药的片剂类和散剂类市场分别占有20%左右的市场份额。三金片更占有30%的泌尿类中成药市场。本次IPO 的募集资金项目实施后，公司的龙头地位将更加巩固，并有助于保持公司在天然药物研发方面的领先地位。

　　募资项目：

　　IPO计划项目对公司的中长期业绩贡献显著本次IPO 计划实施十个募集资金项目(表1)，主要用于三金系列和西瓜霜系列的扩产改建等。项目建成达产后(建设期和投产期合计平均为5 年左右)，主导产品三金片、西瓜霜润喉片等产能都有100%以上的增长。其新产品脑脉泰胶囊和眩晕宁片将实现从小批量生产到产业化生产。

　　业务结构

　　公司主业突出，三金片和西瓜霜是主要的收益来源。2007 年营业收入的43.56%来自三金片系列产品，该项业务的毛利率在07 年达到85.94%；38.12%的收入来自西瓜霜产品的销售，07年毛利率为73.79%。以主业相对突出的20 家中药制造类上市公司的主导产品为例，其平均毛利率最近三年保持在70%左右。公司西瓜霜系列产品的毛利水平与同行业平均水平比较接近，而公司三金片超过80%的毛利率在行业内则处于较高的水平。

　　产品市场

　　1、咽喉药市场潜力巨大

　　咽喉部疾病是人群高发疾病，其发病率仅次于感冒，临床观察表明，咽喉炎在人群发病率高达87%以上。权威机构调查结果显示，咽喉药市场每年大约有20 亿元的市场容量，且以年均10%-20%的速度在增长。由于“基本医疗保险制度”覆盖率的扩大，口喉类用药的市场容量也将因此受惠。目前西瓜霜系列产品在治疗口腔咽喉类中成药市场占有率约为19%，居第二位。

　　2、中成药治疗尿路感染拥有巨大的上升空间和潜力

　　泌尿系统感染是一种常见的多发性疾病，在感染性疾病中仅次于呼吸道系统感染而居第2 位，它也是成年人中最常见的感染性疾病，其发病率根据我国普查统计占人口的0.91%，占女性人口的2.05%。作为中成药的三金片由于毒副作用小、安全性高，未来拥有巨大的上升空间和潜力。三金片目前在治疗泌尿系统感染的中成药市场占有率超过30%，远超排名第二的宁泌泰胶囊(目前占有率约为8%)。

　　竞争能力

　　1、技术与研发优势

　　公司具有30 多年的西瓜霜系列产品、三金片系列产品的生产历史，技术积淀深厚。公司设有国家级企业技术中心，并设有企业博士后科研工作站。多年来自主开发的拥有独立知识产权的品种39 个，目前在研的新药品种13个。

　　2、品牌优势

　　公司的主导品种三金片、西瓜霜系列产品，通过多年的市场运作和销售拓展，保持了较高的市场知名度，从而有力地带动了企业品牌知名度的提升。其中，三金片遥遥领先于其它同类竞争产品，牢牢保持抗泌尿感染中成药品牌的领先地位。1999 年，“三金”商标被国家商标局认定为“驰名商标”。2005 年，公司三金牌西瓜霜系列产品、三金片被评为广西名牌产品。

　　3、区位优势

　　广西中草药、天然药用资源丰富，中草药资源仅次于云南，排名全国第二，是全国四大药材产区之一。广西民族医药历史悠久，从民族药、民间药开发新产品的前景十分广阔。

　　4、稳固的销售渠道

　　公司近年来不断开拓销售市场，销售网络层次鲜明、效率突出。通过长期培育，公司已建立了一支经验丰富、市场开拓能力突出的一流销售队伍。目前已与500 多家经销商、2300 多家二级甲等以上的医院和21000 余家药店建立了长期稳定的客户关系。

　　财务分析

　　1、产品盈利能力突出，但销售费用占比较高

　　公司的营收在06-08 年连续保持10%以上的增长，净资产收益率06-08 年均在30%以上。公司产品的盈利能力较为突出，综合毛利率达60%以上，高于中药行业上市公司的平均毛利率35%。公司历史上采取轻资产运营，非流动资产占总资产的比重仅有31.7%，盈利能力和运营质量都明显超出行业平均水平。公司近几年的销售费用占销售收入的比率在30%左右，高于行业平均20%左右的比率，但与可比的同性质中成药类企业较为接近。从资产规模上看，08 年公司拥有11.66 亿的总资产，同国内几家主要药品生产企业相比，资产规模较小，抗风险能力较弱。

　　2、今明两年稳步增长，未来增长取决于公司的市场开拓能力

　　公司的长期成长性将源自募集资金项目的投产达产。初步预计08-10 年归于母公司的净利润将实现年递增9.85%、10.63%、19.71%，相应的稀释后每股收益为0.60 元、0.67 元和0.80 元。

　　3、影响盈利预期的因素主要有中药材成本、药品定价和固定资产折旧等

　　随着医疗卫生体制改革的推进，国家对药品价格的管理将更加严格。而通胀预期下的中药材价格上涨因素会对公司的利润产生一定的影响。由于新建项目需要试产磨合、市场需逐步开发，项目将分年达产，利润逐步体现。因此，在项目建设完成后的当年，新增的固定资产折旧对当期利润会有一定的负面影响。

　　估值基准

　　短线合理估值为19.56元

　　基于已公布的08年业绩和09、10 年预测业绩的均值以及动态PE值30倍测算，公司的中短线合理估值为19.56元/股。上市6个月内的估值区间为18.26～20.86 元。

　　定价结论

　　由于本次采用的市场化定价发行使得此次新股定价不同以往。本轮新股发行改革的目标就是要拉近一、二级市场的价格，并且增加询价的有效性。如以20%溢价率可得基于短线合理估值下的合理发行价中值为15.65 元。出于谨慎原则，建议以14.61～16.69 元报价。

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