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　　来源：申银万国

　　分析师：叶飞 罗鶄

　　投资要点：

　　中药OTC民企，西瓜霜和三金片系列市场影响力高：公司是一家由管理层、中层及员工持股的民营企业，实际控制人是公司董事长。主导产品西瓜霜系列和三金片系列贡献80%以上收入、近90%毛利，均是细分市场市场份额排名前二的品种。

　　西瓜霜和三金片进入成熟期，未来增长有赖于价格继续提升：05-08年西瓜霜系列和三金片系列销量平稳，其中07、08年销量增长受到产品大幅提价影响，销售规模分别为4亿，已经进入成熟期，公司正新增适应症延长产品生命周期。两系列产品售价较低，价格有上涨空间。①桂林西瓜霜是医保乙类产品，出厂价和零售价有40%价差，西瓜霜清咽片和西瓜霜润喉片是自主定价产品，未来西瓜霜系列增长需要靠各产品提价；②三金片是中成药治疗泌尿系统感染特色药，进入医保甲类目录，出厂价和零售价有40%价差，如果进入基本药物目录，渠道拓宽可以求得量增但限制了价升，如果进入不了基本药物目录，可以求得价升但量增会面临一定困难，但公司二者只能得一；③二线产品脑脉泰和眩晕宁片销售规模上千万，尚处于市场导入期。

　　募集资金投向提升核心竞争力：募集资金主要扩大公司现有产能、提升二线产品市场占有率、投入研发新品，寻找新的利润增长点。

　　合理申购价14.14-15.37元：08年3月公司陆续提高西瓜霜系列和三金片价格，09年同比有价升驱动盈利增长，我们预计公司2009-2011年全面摊薄EPS为0.77元、0.91元、1.07元，同比增长27%、19%、18%。参考同类OTC药企09年23-25倍动态市盈率，三金上市后合理价格为17.7-19.2元，新股申购给予20%折扣，合理申购价格14.14-15.37元，考虑公司是IPO重启首单，又是小盘股，较易受市场追捧，最终申购价格可能会高于合理价格。

　　如果申购市盈率达到09年23-25倍，也即申购价格17.7-19.2元，我们认为二级市场应该买入OTC板块其它品种：江中、仁和、三精、千金或三九。

　　1。公司基本情况

　　公司是一家中药OTC民营企业，主要产品用于治疗咽喉口腔疾病、泌尿系统感染及心脑血管疾病。公司品牌和渠道优势明显，2008年实现销售收入9.86亿，主要产品有西瓜霜系列、三金片系列和脑脉泰胶囊等。公司是高新技术企业，列入国家医保目录品种有60个，国家中药保护品种20个，其中19个为独家保护品种。邹节明先生通过其自身及亲属合计持有本公司上市后40%股份，是公司实际控制人。

　　公司已实现管理层持股，十多位高管均直接间接持有上市公司股份。公司拥有5家子公司。其中，三金生物药业公司未来将主要开发生产眩晕宁、舒咽清喷雾剂等中药新产品，湖南三金主要拉莫三嗪片、烟酸缓释片等中西药产品，而桂林三金医药有限公司和桂林三金大药房分别主营药品批发和零售。

　　公司主要采用OTC大市场运作辅以医院临床推广、专柜运作结合的销售模式，主要产品都是通过遍布全国的500多家经销商进行销售，如九州通、双鹤、新龙、国药控股等，前5大经销商约占公司销售规模25%左右。

　　在医院临床推广、药店渠道终端方面，公司2006年专门成立了医学部。截至目前，公司已在全国将近100多个省级以上大型城市开展终端营销工作，拥有近400人的终端代表队伍，共维护 2300 多家二级甲等以上的医院和 21000 余家药店。

　　2。主要业务分析

　　2.1收入、净利润平稳增长

　　公司主导产品主要治疗咽喉口腔疾病、尿路感染、心脑血管疾病，市场竞争充分。2006、2007年收入分别增长6.7%、11.9%，主要来自销量上升。2008年公司对一线品种西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜和三金片出厂价上调40%左右，致使销量均有所下滑，但各产品收入仍然分别增长13.3%、16.8%和2.8%，公司收入增长10.4%。

　　公司业绩增长主要来自主要产品销售增长和期间费用率下降。其中2006 年工资改革降低了销售、管理的人工成本，以及渠道整合相应减少经销商佣金，从而致使的当年期间费用率大幅下降，业绩大幅增长52.8%；2007年公司营销和管理均处于较好水平，主要产品销售增长拉动业绩增长27.9%；2008年主要产品大幅提价，但产品销售有所下滑，相应营销费用也大幅提升，当年业绩增长9.9%。

　　2.2西瓜霜系列和三金片系列是公司两大盈利来源

　　西瓜霜系列和三金片系列贡献80%以上收入、近90%毛利。其中西瓜霜系列销售规模过4亿，西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片实现销售收入分别为2.06亿、1.53亿和4200万元。三金片销售规模3.99亿。二线品种脑脉泰和眩晕宁片分别实现销售收入1184万和1951万。

　　05-08年主要产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片销量增长平稳，08年销量更受07、08年大幅提价影响。

　　2.3主要产品的价格情况

　　我国现有三种制定价格规则，分别是：①国家发改委定价，②各省、自治区、直辖市物价部门定价，③市场调节定价。产品价格情况详见下表。2008年3月公司对一线品种西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜出厂价分别上调了39%、42%，三金片36片装和72片装分别提价43%和45%，而54片装未有提价。我们认为短期内产品再提价可能性较低。

　　2.4咽喉口腔药品市场：差异化定位

　　咽喉口腔市场份额第二

　　西瓜霜系列产品主要用于治疗咽喉口腔类疾病，包括西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜喷剂、桂林西瓜霜含片，以上均为国家中药保护品种，其中桂林西瓜霜喷剂是医保乙类品种。

　　西瓜霜系列产品在该领域销售近20年，市场占有率约为19%，位居第二，仅次于广西金嗓子。咽喉口腔类药品市场品类繁多，竞争激烈。常见的药品有广西金嗓子、江中草珊瑚含片、桂林西瓜霜、武汉健民咽喉片、双料喉风散、咽喉冲剂、含碘片等诸多品牌。它们或凭借传统知名度、或凭借低廉的价格、或凭借广告知名度等，占领了一部分市场份额。

　　西瓜霜系列增长平稳

　　2008年西瓜霜系列实现销售收入4.02亿，同比增长18.1%，05-08年CAGR=8.7%。08年西瓜霜收入快速增长主要原因有二：一是主要产品西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜产品提价幅度大于销量下降幅度；二是二线品种西瓜霜清咽含片并未提价，作为提价产品的替代品，清咽含片因此增长了56%。市场接受新价格后，未来提价产品有望实现恢复性增长。

　　以“火”为核心，差异化定位

　　三金西瓜霜至今已有200余年历史，产品以“火”为核心的传播诉求，塑造了喉口类中成药的差异化定位，拥有含片、喷剂、胶囊和喷雾剂的组合产品线，可以从不同角度满足消费者的多元化需求，产品渠道稳定、品牌知名度高。

　　新增口腔溃疡适应症，扩大市场容量

　　在口喉用药的品类市场，“口腔溃疡”细分市场快速发展，口腔溃疡在临床治疗中，以外用药为主，口服药为辅。其中贴剂和喷雾剂的占比最大。公司产品中外用有桂林西瓜霜喷剂，内用有西瓜霜润喉片。该项适应症的增加，将为公司产品增加新的市场空间。

　　液态喷雾剂舒咽清喷雾剂具有良好的市场机会

　　液态喷雾剂因其可实现定量给药、分布均匀、直接作用于患处、使用方便等特点，未来有可能成为口喉用药最具潜力的细分市场。虽然目前有金喉健喷雾剂、开喉剑喷雾剂等二十多个产品，但仍未形成具有市场影响力的领导品牌，公司新品舒咽清喷雾剂具有良好的市场机会。

　　咽喉口腔用药市场成熟，国内中西药品牌竞争激烈。公司开发新产品、新品类，采用差异化经营，适时扩大产品适应症、对产品提价，我们认为西瓜霜系列销量平稳，通过价升实现10-15%增长。

　　2.5抗泌尿系感染市场：遥遥领先的领头羊

　　泌尿系感染中成药龙头

　　三金片是主要用于治疗泌尿系感染的中成药，属医保甲类品种，是双跨品种，同时是国家中药保护品种，保护级别二级。三金片在国内销售已有30余年，经过公司多年精心培育，该产品已成为国内抗泌尿系统感染中成药领域的领头羊，约占33%市场份额，远远领先排在第二位的凝必泰胶囊20多个百分点。

　　在西药中，用于抗泌尿感染的抗感染药有左氧氟沙星、头孢曲松钠、环丙沙星、头孢拉定和诺氟沙星等，它们占抗感染药物市场份额约6%。如果按照650亿估计整个抗感染药物市场规模，泌尿系统抗感染药物约有40亿元。再加上中成药12亿销售额，整个泌尿系统抗感染药市场相当于52亿。

　　三金片系列基本与去年持平

　　2008年三金片系列实现销售收入3.99亿，同比增长仅2.6%。三金片收入增长较慢主要是由于36片装、72片装提价40%左右，致使总销量下降。

　　新增前列腺炎适应症，扩大市场容量

　　三金片近期已完成治疗前列腺炎的临床研究工作，有望在短期内进入前列腺疾病用药市场，进一步扩大产品目标市场。

　　前列腺炎这种男性常见病与多发病，目前主要治疗药物有抗生素和中成药。西药抗生素包括罗红霉素、青霉素G、利福平、多粘菌素E等多个品种，约占抗感染药物市场1%，如果按照650亿估计整个抗感染药物市场规模，治疗前列腺炎的抗感染药物约6.5亿元。中成药领域，普乐安片是治疗前列腺炎主要用药，无论是用量还是金额都位列第一，分别占45%和15%；其次是前列通片、前列回春胶囊、癃闭舒胶囊用量较大的中药。

　　三金片是医保甲类品种，出厂价和零售价有40%价差，有希望进入基本药物目录，进入基本药物目录后渠道拓宽可以求得量增但限制了价升，如果进入不了基本药物目录，可以求得价升但量增会面临一定困难，但公司二者只能得一。

　　2.3心脑血管市场：产品处于导入期

　　巨大的心脑血管药物市场

　　心脑血管药在全球范围内是第一大类药，约占药品总规模的20%；我国心脑血管用药的市场排名第二，仅次于抗感染用药，市场份额约为13%，市场规模巨大。以4200亿估算我国西药+中成药市场规模，我国心脑血管用药市场规模约为550亿，年均增速20%左右。

　　产品尚处于导入期

　　脑脉泰、眩晕宁产品主要用于预防、治疗心脑血管类疾病，2008年脑脉泰、眩晕宁分别实现销售收入1184万元、1951万元，同比增长48.7%、74.7%。由于两产品处于导入期，基数较小，所以增长较快。

　　脑脉泰

　　脑脉泰主要用于治疗脑卒中，脑卒中治疗药物在我国呈现出比较好的发展势头，2005~2008年，市场规模年平均增长34%，2008年市场规模接近80亿元。随着我国老龄人口比例的不断增加，社会对于老年病日益关注，脑卒中治疗药物市场依然看好。由于市场快速成长，无论新老产品，均会有上佳的表现。可以预见，脑脉泰具有良好发展前景。

　　脑脉泰产品的主要竞争对手包括咸阳步长制药有限公司步长脑心通、山西中远远威药业有限公司溶栓胶囊、吉林敖东公司的心脑舒通、石家庄以岭药业股份有限公司的通心络、天津医药集团的血府逐瘀。

　　眩晕宁

　　三金牌眩晕宁目标市场定位于由椎基底供血不足、中枢神经系统异常，以及血压异常引起的眩晕症市场。眩晕宁产品的竞争对手主要包括天士力集团的养血清脑颗粒、 陕西汉王药业强力定眩片以及贵州神奇第二制药有限公司全天麻胶囊。

　　我国心脑血管用药市场规模巨大，而且增长较快。公司凭借现有渠道和品牌资源，结合产品良好的治疗效果，未来有望分得心血管药物市场一杯羹。

　　4。募集资金项目分析

　　本次10个募集资金项目总投资额6.34亿，可分为三类：

　　①公司原有主导产品的技改投入，进一步提升产能与质量，包括特色中药三金片技术改造工程、西瓜霜润喉片等特色中药含片技术改造工程、桂林西瓜霜等特色中药散剂技术改造工程3个项目，占总投资33.2%；

　　②公司原有小批量试产的产品实现产业化项目，包括脑脉泰等中药胶囊剂特色产品产业化、中药新药舒咽清喷雾剂产业化项目、特色中药眩晕宁产业化项目等3个项目，占总投资31.38%；

　　③公司对未来产业发展和主要产品产能扩张的支撑项目，包括西瓜霜中药提取综合车间二期技改项目、现代中药原料GAP 基地建设项目、三金现代化仓储及物流基地建设项目、国家级技术中心扩建项目等4个项目，占总投资35.40%。

　　5。风险揭示

　　市场竞争的风险：主要产品西瓜霜系列和三金片处于竞争相当激烈的OTC领域，消费者偏好变化频繁，公司广告投放力度、价格策略、市场细分以及竞争对手采取的策略都将可能影响产品的销量。虽然当前公司产品处于市场领先地位，具有较高知名度和美誉度，但以上因素的变化可能会对公司销售产生影响，进而影响业绩。

　　药品降价的风险：公司生产的桂林西瓜霜、三金片、脑脉泰胶囊等12种药品列入《医保目录》，下属全资子公司三金生物38种药品、控股子公司湖南三金9种药品列入《医保目录》，由政府统一定价。随着基本药物目录推出，药品降价措施的力度不断加大，公司现有产品中部分品种存在降价风险。

　　原材料供应风险：公司主导产品之一三金片的主要原材料为金樱根、金沙藤、金刚刺、羊开口、积雪草等，这些药材为野生药材。由于中药材多为自然生长、季节采集，产地分布具有地域性，生长受到自然因素影响，上述因素变化可使药材生长受到影响，导致其中有效药用成分含量不足，市场供求变化也会影响原材料的价格，导致本公司产品成本发生变化，从而一定程度上影响公司正常盈利水平。

　　渠道的风险：公司通过遍布国内的经销商渠道了解市场需求信息，并通过经销商渠道实现的大部分产品的销售。公司本身积极参与对销售终端的开发，辅助经销商对销售终端的管理和维护。但是，过多依赖经销商渠道，会导致公司对终端客户的信息了解不够，如果经销商自身管理出现混乱或者经销商代理竞争对手产品，可能导致公司产品销售出现区域性的下滑，对公司经营产生一定负面影响。

　　6。盈利预测

　　假设

　　1、09-11年西瓜霜系列销量增长10%，暂未考虑价格提升。

　　2、三金片09年销量恢复性增长10%，进入基本药物目录，2010-2011年销量增长20%。

　　3、期间费率平稳。

　　4、所得税按15%。

　　7。投资建议：合理申购价14.14-15.37元

　　08年3月公司陆续提高西瓜霜系列和三金片价格，09年同比有价升驱动盈利增长，我们预计公司2009-2011年全面摊薄EPS为0.77元、0.91元、1.07元，同比增长27%、19%、18%。

　　参考同类OTC药企09年23-25倍动态市盈率，三金上市后合理价格为17.7-19.2元，新股申购给予20%折扣，合理申购价格14.14-15.37元，考虑公司是IPO重启首单，又是小盘股，较易受市场追捧，最终申购价格可能会高于合理价格。

　　8.OTC公司比较分析

　　如果申购市盈率达到09年23-25倍，也就是申购价格达到17.7-19.2元，我们认为二级市场应该买入OTC板块其它品种：江中、仁和、三精、千金或三九。

　　我们将OTC板块分为两类，一类是类似桂林三金的药用消费品OTC企业(共六家)，另一类是传统中药以OTC业务为主的企业，两类企业的估值市场给的不一样，前者因为其历史短估值给的低，后者因为有百年品牌基奠，估值更高。

　　从OTC业务规模看，规模最大的是三九和江中药业；其次是三金、三精、仁和；千金规模最小。从毛利率看，三精因为加上了中成药业务，毛利率偏低，其他5家公司毛利率处于同等水平。从工业净利润率看，三金最高，我们估计民营企业运营效率和公司配合上市是两大动因；江中药业和三精药业明显比其他企业低，国有企业内部机制尚未理顺是主要原因，但也表明了未来潜力，一旦机制理顺盈利潜力将爆发；仁和药业作为民营企业，我们认为资产整合后发展潜力将逐步发挥。

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