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　　房地产区域龙头企业

　　持有大量成本低、流通性高的金融股权

　　纺织服装主业拥有无可比拟的优势

　　当前股价：

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★

　　作者：汪蓉

　　作者单位：联合证券

　　地产业回暖带动公司估值回升

　　对公司股价最关键的推动因素来自本轮地产业的回暖趋势逐步被市场所认可，使得在对地产行业整体看好的背景下，市场对房价未来走势逐渐乐观，大多数房地产企业的股价也已经显著超越其NAV价值。

　　目前地产行业的平均P/NAV(股价与NAV的比)水平已经接近2倍，公司作为宁波地区的房地产龙头企业，有着良好的品牌影响力和较高的周转效率，有理由在股价上享受行业平均甚至更高的溢价水平。

　　宁波地区楼盘销售火热

　　公司为区域房地产龙头企业，主要楼盘集中于宁波地区，并逐渐向杭州、苏州、绍兴等市场延伸。特别在宁波市场，公司的大部分楼盘所在区域位置佳、建设质量好、设计风格适合当地居民的居住偏好，有着良好的品牌影响力和较高美誉度。其所开发的东湖花园、东湖馨园、海景花园、锦绣东城等都位列当地最好和人气最高楼盘之列。

　　3月份以来宁波楼市持续升温，至5月份已有“火热”迹象，各区域板块都出现量价齐升的状况。消费者的购房需求重新燃起，房地产企业的推盘量也逐步增加。

　　新购地块的意义

　　公司近日购得鄞州中心区最大住宅用土地——鄞州新城区联心-3C地块，竞购价格约为10.28亿元，土地面积为59047㎡，折算楼面地价约为8707元/㎡。该地块位于鄞州新城区中河街道，东到规划道路，南到馨园路，西到前塘河及大洋江，北为嵩江中路，在公司另一楼盘“东湖馨园”的附近。

　　由于地块附近多为2004年开的楼盘，以及一些二手房，因此房价可比性较小，但该地段距离市中心较近，属较稀缺资源。参考其他楼盘，如公司的都市森林，地段较新地块更靠近郊区，但售价已达到13000元/㎡，因此考虑新地块的稀缺性，8700元/㎡的楼面地价属较合理水平。目前该地块的土地价款尚未支付完毕，且开发时间表也未确定。我们估算本地块对公司NAV的影响大约增厚房地产业务每股净利润折现约0.04元，整体影响不大。

　　但公司新购地块更重大的意义在于，其预示着公司的现金流紧张问题已经得到缓解，且该区域房地产市场的活跃度在提高。1季度公司楼盘销售回款达到15亿元，尤其突出的锦绣东城一期销售状况良好，年初开盘至今预售比例已经达到97%、而该楼盘二期的预订也非常火爆。公司在土地储备充裕、待开发楼盘较多的情况下仍然继续拿地，进一步验证了其现金流的充裕。

　　综合来看公司现有的34个在售、在建、待建楼盘，其中不少较高毛利的楼盘将在2009、2010和2011年集中结算，我们以当前房价预测，这些楼盘所带来的权益净利润现值约为43.41亿元，房地产业务的每股NAV约为7.02元。

　　金融股权投资成焦点

　　尽管市场一直对公司金融股权投资的行为诟病重重，但这些金融股权所隐含的现金价值并未因此而消失。如今随着资本市场的回暖，金融、地产关注度的提升，这些投资标的的价值也呈逐步回升态势。

　　综合考虑当前(截至2009年3月31日)公司仍持有的1.37亿股中信证券、0.68亿亿股海通证券、0.413亿股金马股份、71万股交通银行、0.17亿股宜科科技、0.33亿股广博股份和1.79亿股宁波银行，以6月4日各股收盘价测算，股权价值达到了73亿多元，投资收益约有49.6亿元。

　　目前中信证券、海通证券、金马股份和交通银行均已上市流通，可随时变现。08年末公司对海通证券和金马股份的股权投资计提了约13亿可供出售金融资产减值准备，已将该标的的减值风险充分释放。

　　此外广博股份和宁波银行也将于2010年1月份和7月份分别解禁。这样在半年和一年后，这两项法人股可以上市流通时，都将变成充裕现金来源之一。

　　纺织服装主业增势喜人

　　公司服装业务包括了衬衫、西服、休闲服的生产和销售，纺织业务则包括有棉纱、精纺呢绒、梭织布、针织布和少量针织成衣。其中部分纺织品专供内部服装产品做原料用，使得公司的服装类产品在毛利率和净利率方面拥有其他竞争者无可比拟的优势。

　　金融危机的影响使行业内大量外贸加工企业倒闭、行业集中度有所提高，同时也影响到部分居民的消费偏好。公司的产品素有“物美价廉”的特点，尤其是其衬衫产品，季节性较淡且性价比高。在当前经济环境下，今年以来公司的服装内销收入持续获得了20%以上的良好业绩表现。

　　外销业务仍存在一定压力，但与去年四季度相比已有明显好转，主要是美国经济的止跌企稳对订单提升产生一定正面支持。公司原有出口业务继续保持了个位数增长，只是新马的收购对业绩有所拖累。目前公司与新马的磨合仍在进行，已有部分在深圳的产能转移到了本部。预计随着新马在深圳、香港及海外的产能逐步转移至内地，生产成本和管理成本将得到降低，届时其负面影响有望逐步减轻。

　　盈利预测

　　综合来看，公司的业务情况进展势头良好，尤其是房地产市场的景气度回升明显。此前的NAV估值无法反应公司的品牌价值、管理能力和目前的市场情绪，为此我们做了重新调整，以期更合理的反映公司在纺织服装、房地产和股权投资方面的优势。特别值得关注的是以下两点：

　　1、地产行业的回暖和公司的区域龙头地位使得溢价更为合理。如果按照1.5倍溢价的水平估算，公司合理价值约为13.56元；如果按照2倍溢价水平估计，则其合理价值在17.07元。近期地产板块的火热对刺激公司股价有正面影响，而且随着地产行业回暖的预期逐步坚定，更高溢价水平也可能出现；

　　2、资本市场景气带来股权投资标的价格的回升；

　　若我们分业务考察公司的合理价值，给于纺织服装业务10倍PE，房地产业务按照NAV估值、给以1.5倍溢价，金融股权价值乘数为1测算，公司合理价值在17.64元。

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