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　　徐怡丹／文

　　做大的确是一件令人着迷的事情，起初入主长江养老被认为是上海市政府在国际金融中心建设过程中支持中国太保的重要信号，也表明了在其对保险类资产重新整合的过程中太保将成为一个关键的平台。

　　在太保获取企业年金的牌照后，有关上海将率先开展“个人税收递延型养老保险产品试点”的消息也浮出水面，市场普遍认为作为太保集团将受惠于此，这些利好为中国太保的股价带来从年初到现在超过60%的涨幅。

　　但现在未必是买太保股票的好时机，因为有确定性成长因素，且长期看好，是决定买入的最佳时机。

　　目前税收优惠养老保险产品的最终形式还没有确定，企业年金业务在国内仍处于起步阶段，尚没有足够的利润空间。由于长江养老于2007年底才获得受托人、账户管理人和投资管理人的牌照，相关业务也才刚开始，加之2008年恶劣的投资环境，导致长江养老在获得牌照后的第一个完整年度就亏损1323万元，并入初期在利润上没有贡献，要等待3到5年以后。

　　而中国太保现在摸得到的短板正在阻碍其业绩的提升。由于太保寿险的历史短板以及在上市之初和2008年前三季度备战H股上市，太保寿险在保费激增的同时也付出了首年期缴保费仅占10%的代价，这一比例为3家A股上市保险公司中最低的。

　　自2008年下半年确定业务调整的策略后，太保寿险保费进入负增长时期，至2009年4月已经连续7个月出现负增长，不过其4月份单月的保险保费收入为49.1亿元，同比仅略微负增长1.3%，已经出现止跌的迹象，并且利润率高的个险渠道新单保费出现加速增长的趋势，在一定程度上提升了其新业务价值，这表明太保的业务结构调整是有成效的。

　　从一季报可以看出，公司佣金率水平为8.68%，虽然低于公司2008年四季度的9.52%，但明显高于2008年全年的7.72%。一般而言，保险公司的佣金率在一个年度内有着前低后高的明显趋势，因此太保佣金率超过去年的水平基本已成定局，而这种持续上升的佣金率将会在整个2009年对其业绩造成相当大的负面影响。

　　此外，管理费用水平也居高不下，公司一季度管理费用率的水平为11.27%，远高于2008年同期的8.13%，增幅高达38%，这就让人比较难以理解。在经济危机的背景下，公司缩减管理成本是一个比较容易接受的逻辑。有业内人士认为也许是由于部分产险业务的销售成本被计入的原因。而从各公司2008年年报可见，虽然财险业务手续费及佣金支出明显上升，但业务及管理费普遍下降，财险费用率稳中有降。

　　一季度太保综合费用支出达47.73亿元，同比增长26.2%，而国寿同比增速仅为3.6%。一季度太保净资产增长仅为4%，低于国寿的8.1%，资产增幅仅为国寿的一半，费用支出的增幅却是它的7.2倍。

　　从一季报看，两家公司全投资收益率相差不大，太保业绩黯淡的主因在于太保综合费用支出较高，费差损已经成为太保业绩增长的“阿喀琉斯之踵”。

　　太保目前的股价对应不足15倍的新业务倍数，与国寿的近24倍在估值上的折价明显。但折价的消除需要公司基本面改观的进一步支持，而这将体现在市场对于公司业务利润率和投资能力逐步认可的过程之中。

　　今年太保在权益投资方面的投资策略过于保守而没有踏准A股上涨的时机，以及其在管理费用率上控制的不力，使得这种认可的过程似乎需要更长的时间。太保在2008年二季度由于封基分红而支持其净利润大幅增长的因素已不存在，其二季度业绩增长的压力是3家保险公司中最大的。不可否认，中国太保是3只保险股中改善空间最大的，但费差损的改善非一朝一夕之功，未来公司业绩改善需要时间的验证，但确定的是现在并不是投资太保的最佳时机。

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