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　　陈臣／文

　　5月19日，吉电股份(000875)发布了非公开发行股票议案。据该议案，吉电股份拟非公开发行约5.5亿A 股，拟募资总额不超过20.68亿元。其中，拟向中国电力投资集团公司(下称“中电投”)非公开发行2.061亿股以上，占总发行量的37.5%。

　　该募资主要投于白城电厂2×60万千瓦“上大压小”新建工程项目、长岭腰井子4.95万千瓦风电场工程及长岭三十号4.95万千瓦风电场工程。这些项目预计在2010年建成投产，届时，吉电股份控股装机容量将从目前的85万千瓦提高到214.9万千瓦。受此影响，方案公布后，吉电股份当天以涨停开盘，收盘时上涨7.52%。

　　然而，吉电股份的前景也许并不会因此次增发而变得更加美好。

　　资金瓶颈

　　2002年9月26日，通过置换通海高科股权的方式，吉电股份在深交所挂牌上市，成为两市唯一一家以存量换购方式上市的公司，也是继中关村之后，又一家上市前未取得募集资金的公司。但与中关村不同，此后，吉电股份净资产收益率一直没有达到6%，也一直未获再融资的机会，其发展资金大都来自银行借款。

　　2005年7月18日，中电投与吉林省国资委正式签署了《关于吉林省能源交通总公司产权转让协议》，吉林省能源交通总公司正式成为中电投的全资子公司。2005年10月12日，中电投正式行使管控权，成为吉电股份的实际控制人。

　　中电投是国内五大发电集团之一，目前拥有上海电力(600021)、漳泽电力(000767)、九龙电力(600292)、吉电股份、露天煤业(002128)等多家上市公司。然而，规模大并不意味着实力强，截至2008年12月31日，中电投资产负债率高达82%，全年亏损71.82亿元，日子并不好过。

　　在中电投控制吉电股份这三年多里，中电投未向上市公司注入任何发展资金，反而通过向上市公司转让电力项目提高了吉电股份的负债水平，进一步加大了吉电股份的资金负担。

　　上市后，吉电股份资产规模一直较小，唯一可喜的是其资产负债率较低。2006年底，吉电股份资产负债率仅为12.26%，远低于同业水平。即使在参股建设白山、通化热电等项目后，截至2007年底，吉电股份资产负债率也只是略微抬高，升至28.65%，仍处于较低水平。

　　然而，这种情况在2008年出现巨变。2007年年中，吉电股份发布公告，拟向公司第一大股东吉林省能源交通总公司发行6000万股股份，购买其持有的吉林松花江热电有限公司(下称“松花江热电”)94%的股权。

　　松花江热电资产负债率高达80.23%，按照当时预测，收购完成后，吉电股份资产负债率将上升至34.64%；但在定向增发收购松花江热电94%股权后，合并资产负债率却达到了42.1%。再加上其他新投资项目，截至2008年底，吉电股份资产负债率已经接近60%。

　　2007年9月，吉电股份股东大会审议通过了投资白城热电2台60万千瓦机组、长岭风电9.9万千瓦机组、松花江热电一台30万千瓦机组和四平热电一台30万千瓦机组的预案。但是受限于2008年煤价上涨造成的资金流入不足，以及资产负债率高、举债困难等因素，吉电股份始终没有推进这些项目。

　　到2008年底，四平和松花江两个项目的投入仅为预算的6.22%和4.62%，项目进展缓慢，这也意味着，吉电股份还需要追加约46亿元投资。即使按照20%的项目资本金比例计算，吉电股份也需要拿出9.2亿元，而公司目前的情况看已经相当困难，两个项目严重缺乏启动资金。

　　实际上，截至今年一季度末，吉电股份合并资产负债表中，货币资金和应收账款净值分别为1.94亿元和2.02亿元。而2008年，吉电股份的经营活动现金净流量仅有1128万元。

　　此次发布的增发预案中，吉电股份称：“为满足现有新建项目的需要，公司将投入大量建设资金。如不进行此次非公开发行，从目前22.37亿元净资产规模和62.50%的资产负债率来看，公司后续债务融资能力将受到较大限制。单纯通过银行贷款方式解决现有新建项目所需建设资金，不仅会产生较大的财务成本，而且还会影响公司稳定的资本结构。本次非公开发行能够优化公司的资产负债结构，提升盈利能力。”

　　显然，中电投很清楚吉电股份出现了严重的资金问题。但是，通过此次定向增发来改善资产负债结构，提升盈利能力，是否现实呢？

　　此次定向增发，吉电股份拟募资20.68亿元，但截至2008年底，仅三个项目的剩余投资金额就已有52.16亿元，资金缺口仍高达31.48亿元。吉电股份在增发预案中介绍说，资金缺口部分将主要通过中长期贷款来解决，则三个项目的资产负债率约为60%，与吉电股份目前的负债率几乎相同。

　　无疑，通过定向增发改善资产负债结构没有实际意义，也不会对提升盈利能力有多大的作用，四平和松花江两个项目的资金问题仍然没有得到解决。

　　新项目业绩堪忧

　　此次定向增发筹资主要投向白城电厂、长岭腰井子 4.95万千瓦风电场和吉林长岭三十号4.95万千瓦风电场。其中，白城电厂的投资额较大，也是对吉电股份未来业绩起主要影响的工程。

　　白城电厂拟安装2台60万千瓦超临界空冷凝汽式机组，预计新建项目投产后年发电量为66亿千瓦时。项目由吉电股份独资建设，动态总投资为46.71亿元，本次非公开发行拟解决18.63亿元，其余资金通过自筹或银行贷款方式解决。2008年，中电投共投产了8台60万千瓦机组，这些超临界机组供电煤耗约为320克/千瓦时。

　　可行性报告中描述称，吉电股份经营期的平均含税电价为0.28547元/千瓦时，折合成不含税电价约为0.244元/千瓦时。我们以发电机组使用5000大卡的电煤作为参考，按照《各种能源折标准煤参考系数表》中的数据，每千克5000大卡的原煤相当于0.7143千克标准煤。

　　我们假设未来计入固定资产的账面价值为40亿元(动态总投资46.7亿元，预算总投资47.05亿元)，按照吉电股份新调整后的净残值率5%，折旧年限20年，机组按照预计年发电量66亿千瓦时计算，则每千瓦时的折旧约为0.0288元。

　　在不考虑人工费用和厂用电量损耗的情况下，5000大卡电煤价格在低于480元/吨(1000千克原煤×0.7143千克标准煤/原煤÷(320克/千瓦时÷1000)×(0.244-0.0288)=480.37元)时，项目方可盈利。而最新的煤炭价格数据显示，6月1日，山西大混(5000大卡)的价格在520元/吨左右，而随着国际国内经济形势好转带来的能源需求上涨，未来煤价看涨概率大于看跌。

　　中信建投研究员殷亦峰认为，吉电股份多个项目上马只是让其生产能力得到进一步提升，若未来煤炭价格一直维持在相对高位，将给公司带来持续的成本压力，仍不能盈利。

　　此外，吉电股份4月8日召开的董事会会议，审议通过了《关于计提资产减值准备的议案》。根据企业会计准则和公司会计政策，经过减值测试，本年度对停产的科技分公司库存商品计提跌价准备142.38万元，对关停的浑江发电公司 1-4#机组计提固定资产减值损失9923.60万元，对停产的科技分公司专用设备计提资产减值损失357.61万元，对长期应收款中应收松江河电厂债权计提了50%的减值准备7039.26万元，合计计提减值损失约1.75亿元。同日，吉电股份董事会还审议通过了《关于变更固定资产折旧政策的议案》，将机器设备中的发电及供热设备的预计使用寿命变更为20年，固定资产预计净残值率统一变更为5%。经测算，这种会计估计变更将影响吉电股份2009年度营业成本减少7721万元。

　　考虑到上述两项会计因素的影响，并按增发5.5亿股计算，此次增发将对吉电股份2009年每股收益产生0.07元的负面影响。

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