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　　国信证券 李筱筠

　　近日我们走访了北方创业(600967)，与管理层深入交流了公司铁路车辆、军品结构件和汽车曲轴业务的经营情况。调研中我们了解到，今年铁路车辆订单全面延后，形势不容乐观，但军品业务因国庆阅兵有所增加，将会平滑民品订单下滑的不利影响。

　　此外，我们还了解到公司资产重组不确定性较大，近期重大重组可能性较小。

　　铁路车辆订单全面延后

　　北方创业大股东为兵器集团的全资子公司内蒙古一机集团，北方创业在2007年资产置换以及2008年增发中，置出原有的专用汽车及采矿机械业务，陆续装入军品和汽车的结构件和锻件资产。

　　目前北方创业主业分为四大块：铁路车辆及配件、军品和汽车结构件、军品和汽车锻件、风电转塔。预计四大业务2009年分别占主营收入67%、17%、12%及4%。其中军品业务占20%左右，公司业务趋于多元化，军品资产的注入增强了公司的抗风险和抗周期的能力。

　　北方创业2008年铁路车辆及配件销售收入超过13亿元创下历史新高，同比增长20%；出口比重约为12%，主要销往苏丹和古巴。整车车辆销售量为2600-2700台。

　　受当前经济形势影响，铁路运力过剩情况非常严重，据了解目前铁道部为节省运营成本已封存了3万辆机车和货车，不论是国铁车还是自备车今年的订货形势都非常不乐观。今年国铁货车新车订单全面延后，预计全年订货会将推迟到二季度，全行业上半年生产将主要依靠少量自备车订单和2008年未完成的订单。预计全年订单量将回落20%，价格也从高点下滑10%，2009年全行业销售额将下降20%以上。

　　但2010年随着经济回暖以及新开通线路不断增加，国内货车车辆的需求又将迎来新一轮增长期。

　　北方创业眼下情况要略好于行业整体水平。除了去年800辆客户要求延期交货的订单，北方创业还有今年签的中石油和中石化约600辆自备车，1400辆订单完全可以支撑2009年上半年的业绩。预计全年货车销售量略微下降为2500辆，销售收入为12亿元；由于钢价持续低迷，2009年成本压力要低于2008年上半年，毛利与2007年基本持平。

　　“大成装备”受益阅兵

　　大股东一机集团为兵器集团主战坦克和战车生产基地。大成装备(三公司)于2008年置换进北方创业，主要生产坦克和装甲车主结构件。陆战装备每年的需求将维持稳定。

　　2008年一机集团军品销售收入约20亿元，大成装备为2亿元左右。由于国庆60年阅兵，今年一机集团军品收入将异于常年，预计可达到30亿元，大成装备2009年销售收入也有望达到3亿元，同比增长50%，但2009年后需求仍将恢复到原有2亿元的水平。

　　由于军品的定价在批产之后不再改变，近期原材料价格低位运行将大大减轻成本压力，一机集团军品毛利率将有很大提升。对于大成装备而言，由于其上下游皆为集团公司，因此其利润空间、甚至销售收入皆可由集团通过关联交易来决定。在当前民品业务增长困难的情况下，军品业务可能对北方创业2009年稳定业绩有所贡献。

　　近期重组可能性不大

　　2009年兵工集团频频整合，北方创业作为兵工集团的上市平台之一，其重组的可能性颇受瞩目。北方创业的重组一直都有各种提法，一种情况认为隶属于兵工集团的北方创业与晋西车轴(600495)合并，另一种提法是将一机集团的北方奔驰汽车的资产注入到上市公司。

　　但是我们认为上述两种情况在近期不太容易实现：第一种情况，北方创业和晋西车轴都是大股东惟一的上市平台，大股东分别是一机集团和晋机集团，兵器集团不会白白将任何一个壳浪费掉，如果两个铁路车辆公司合二为一，两大集团会有一揽子的重组动作来保壳，年内恐怕难以讨论出结果；第二种情况在2009年亦不可能实现，因为从重卡的销售情况来看，2009年北方奔驰亏损已成定局，因此不可能在今年注入到上市公司。

　　北方创业大股东一机集团2008年营业收入134亿元，同比增长30.5%；全年实现利润6100万元，同比增长16%；2009年总体经营目标是主营业务收入实现139亿元以上，同比增长25%，全年利润实现7200万元以上。一机集团拥有的资产主要有北方奔驰(46%)、专用汽车(5%)、军品(15%)等，此外还有石油机械(抽油杆)等年收入在1亿-2亿元的优质资产。我们认为2009年北方创业不会有大动作的资产注入，但是有可能会考虑收购一机集团小规模的优质资产，增厚公司的业绩。

　　我们预计北方创业2009-2010年EPS(摊薄后)为0.21元和0.27元，当前股价对应市盈率分别为46倍、34倍。鉴于资产重组不确定性大，预计短期启动可能性不大，当前股票估值偏高，因此给予“中性”投资评级。

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