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　　徐怡丹／文

　　与银行关注短期利差的经营策略不同，保险公司的资产结构决定了其会更多关注长期利差，这决定了国寿在今年把收缩业务的策略与债券市场一致。加之在通胀预期下，能够更好地控制资金成本的国寿，在未来或许拥有更多的发展机会。

　　“稳中求进”，中国人寿总裁万峰在中国人寿5月25日的股东大会上，面对大众投资者质疑国寿保费增速放缓的现象时如此概括公司现在采取的策略。其实从去年末开始，中国人寿已经在逐步进行业务的收缩，而万峰此次如此言出谨慎也正如国寿在业务策略方面的表现一样，是在规模和效益摇摆之间寻求微妙的平衡。

　　虽然投资者持怀疑态度，但业内普遍对国寿有张有弛的业务策略表示赞同，认为其公司业务策略能够根据债券市场的变化而进行适时的调整，使得公司内含价值背后的长期利差假设由此得以实现。同时在低利率的市场环境下，公司继续采取收缩的业务策略有利于保险业务的成本下降，从而带动2009年的盈利能力和盈利预期均要好于2008年。

　　业务策略随债券市场调整

　　今年1至4月，中国人寿实现保费收入合计为1260亿元，比上年同期的1280亿元微减1.56个百分点。其中，今年一季度保费收入为1040亿元。而且糟糕的是，自3月份开始，国寿单月保费出现滑坡。3月份单月保费从去年的425亿元降低至368亿元，同比减少13.41%，4月份单月保费则更是低至220亿元，几乎比3月份减少了一半，保费收入呈现急剧下滑的趋势。

　　对此，万峰表示，今年保险业寿险保费收入再也不会像去年那样大幅度增长，今年保险行业整体保费收入的增长将有所放缓，甚至出现负增长的可能性也不是没有。去年国寿保费增长50%是超常规的发展，今年首季度保费增长已开始减慢，第二季度的减速会更加明显。

　　业界人士表示质疑，通过牺牲保费的增速来执行结构调整，而且是选择在2009年开始，国寿是否踏准了调整的时机了？

　　对此，中投证券的分析师许守德对国寿的做法表示理解和认同，他认为，国寿保费下滑显示公司的经营策略十分理性。与银行浮动性的贷款利率和存款利率不同，寿险公司80%的资产是债券和存款，其中大部分债券是长期固定利率形式，对于银行来说，经营者更多关注的是短期息差，而对于寿险公司来说，经营者则要更多关注长期利差。

　　这也是为什么在2008年宏观调控加紧的背景下，银行控制信贷规模而保险公司却在大张旗鼓做业务的根本性原因。银行经营者认为扩大信贷规模可能会影响短期息差的质量，而且在信贷规模控制的前提下，银行的议价能力较强，资产定价普遍较高，所以它要采取控制的策略。

　　而寿险公司的经营者虽然也看到扩张性的业务策略下资金成本很高，短期利差较难乐观，甚至还出现倒挂，但从长期来看，及时的大量配置长期固定利率较高的债券，对未来实现稳定的利差却是大有裨益。

　　因此，寿险公司的业务逻辑与银行并不完全一致，为了实现稳定的长期利差，寿险公司必然会采取有张有弛的业务策略。在债券收益率处于较高的阶段，寿险公司会大量的做业务，并及时配置长期固定利率债券，从而确保长期平均的投资收益率保持在较高的水平。在债券收益率低的阶段，寿险公司通过压缩业务或适度控制增速及下调给客户的回报利率，尽量将长期平均的资金成本率压在一个较低的水平，从而获得很好的利润。

　　中国人寿在2008年债券收益率很高的时候采取扩张性业务政策，而在2009年债券收益率趋低的情况下，公司主动收缩业务的意图非常明显。这说明国寿收缩业务的策略并非是盲目的，它的目的就是要使其业务策略的节奏与债券市场保持高度一致，以期最大限度控制资金成本。

　　许守德认为国寿的管理层对“中国特色”的保险市场把握得很深刻，这样的业务策略既使得国寿把握了锁定长期利差的时机，又可以在低息的环境下低成本解决其去年在银保方面的超速增长导致的业务结构和资金成本的问题。

　　通胀？拐点？时机未到

　　一位中国人寿内部人士对记者透露，万峰曾在一次内部会议上表示，作为保险公司的经营者自己本就不是那么在乎总保费收入一时的增减，但保费的增减和市场份额的变化所带来的股价的波动，不得不让其重新审视保费指标的意义。

　　不过，相对市场投资者更多关注单纯的保费收入增长指标而言，作为当事人的保险公司更多关注的是资产的增减对其成本和盈利增加影响，保险公司需要在短期利益和长期利益、股价波动与成本控制的平衡中间做出一种选择。

　　当前市场对保费增速的反映还是偏敏感和正面的。平安2009年前4月公布大幅高于同业的保费收入增速后，股价基本都有所上涨，而国寿的情况则刚好相反，今年一季度逐步走低的保费收入增速，直接导致的后果是其股价的下挫。

　　并不能简单地认为投资者上述“保费收入增速”的逻辑并不正确，“其实，这其中同样隐含了市场对投资收益率回升的预期，即通胀预期。”招商证券的罗毅指出，“目前的通胀预期并不绝对利好保险股。”通货膨胀起来的同时如果没有基本面经济增长的支持，那么消费和投资的收缩将使经济陷入滞胀，滞胀对保险公司而言并不比萧条更好渡过。

　　当前的10年期国债收益率一般在3.2%左右，市场上的万能险利率基本都高于这一水平(4%左右)，对万能险占比较高的保险公司来说，利差损状况依然没有缓解。虽然10年期国债收益率与1年期定期存款利率之间的利差已经开始恢复，但还不足以说明保险公司即将迎来新一轮的利差扩张周期，因为目前的资金成本尤其是保单成本并未与2008年末的降息同步回落，而且当前利差回升的现象未必是一个长期的趋势。以美国为例，其10 年期国债与联邦基准利率之间的利差从2008年初开始上升，但由于金融系统功能障碍，实际的资金借贷成本依然很高。

　　在这样的情况下，即使通胀导致实际利率的提高，对保险公司的投资收益率可能有比较正面的作用，但对利差因素的影响仍然是负面的，因为利率提高，导致投资者必然要求更高的回报率和更低的保费支出，那么实际上保险公司的承保成本将会大幅上升，从而导致利差收窄。因此，就现在的经济情况和业务收入状况分析，保险行业的趋势性拐点尚未到来。

　　如果再从寿险市场的前景来看，目前的市场离达到饱和的程度还有很大的距离，这对保险公司而言，也就意味着在未来还有更多的发展机会。因此，当前保险公司仍需要积极主动控制其销售成本和资金成本，以取得合适的利差收益、费差收益。待市场完全好转之后，较大的市场空间决定了它仍有充分的市场潜力可挖。

　　“在目前的情形下，我们更加看好积极控制资金成本、调整保费结构的保险商，它们在未来或许会拥有更多的机会。”一位长期从事保险战略咨询的专业人士对本刊表示。

　　虽然中国人寿目前估值偏高，但如果其继续采取收缩的业务策略，使得保险成本大幅下降，那么其在2009年的盈利能力和盈利状况会明显好于2008 年，它在明年乃至更长时期的发展前景会更好。

　　“综合分析，在目前股价调整的过程中，中国人寿完全可作为防御配置类的股票买入。”许守德坦言。■

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