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　　一张预备画画的白纸和招行无法比拟的优势

　　苏娜 史尧尧／文

　　参考香港银行业并购经验，凡是ROE 在10%以上的银行，并购价格均在3 倍PB 以上。深发展2009-2010年每股净资产分别为7元、9元，因此其估值区间为20-27元。而5月14日的收盘价为17. 4元。未来并购将带来交易性机会。

　　眼下，大股东新桥集团总共持有16.76%深发展股权，这部分限售股从2008年6月到2010年6月陆续解禁，离全部解禁也只有1年，其加权成本为4.28 元。作为一家财务投资者，新桥退出是迟早之事。

　　对于深发展的潜在收购者而言，无论是其第二大流通股股东的中国人寿、还是国家开发银行、或是其它，精良的组织框架和一张经营弹性相当大的资产负债表，都是纽曼团队在新桥离开之前的2008年底备下的礼物。

　　这些会使得收购后的磨合期缩短。换句话说，既然银行具备天生的利润调节功能，那么新主人可以按照自己的意志，在深发展这张“白纸”上画画。

　　2009年将是转折之年。之前深发展一直受低资本充足率和高不良贷款率的制约，2008年第四季度大幅核销了2005年之前形成的大部分不良贷款。

　　而公司管理层不顾市场对其今年业绩正增长幅度较大的良好预期，不止一次表示审慎经营确保稳健发展为2009年的经营基调。这预示着其过去调配高风险下追求高利润的战略或许已不持续。

　　这是一张怎样的“白纸”呢？ 

　　清晰的盈利模式

　　2005年后，深发展成长主要动力集中于住房按揭贷款和供应链金融派生贷款，贷款结构简单、清晰、强劲。

　　截至2008年三季度末，贸易融资贷款和个人住房按揭贷款占新增贷款比重为68%，且不良率均远远低于其他类型的公司贷款。

　　我们来回顾一下它刚刚过去的五个季度的财务报表。

　　不管是在流动性趋紧的2008年的中期，还是在流动性泛滥的2009年一季度，在这家银行的贷款中，对公与零售比为7：3；存款中，对公与零售比为4：1，存款下细分项目保证金存款、国库及协议存款、定期和活期存款基本都保持在29%、8%、32%和32%的水平上下微浮。也就是说，深发展构建了独特的存款结构——活期存款、定期存款和保证金存款各占1/3，三足鼎立。

　　这种稳定成为公司经营的基础，最直接的体现就是2009年一季度息差仅下降0.11%，远低于同业的水平。主要原因是，存款利率重定价的速度快于贷款利率重定价，因此在降息周期中，负债成本下降要快于贷款利率下降速度。截至2008年末，高定存占比使其降息周期负债成本下降更快。

　　作为一家不具备强势政府背景和大集团背景的中小股份制银行，服务于中小企业和零售客户是持续成长的根本出路。深发展的定位与招行可谓殊途同归，零售业务需要较长的客户培养期，而面向中小企业的供应链金融目前已开展得较为成功。

　　深发展保证金存款的平均成本介于公司存款和零售存款之间，以3-6个月定存为主，且银行的议价能力强，降息周期该部分负债的成本下降幅度更大。比如2008年四季度到2009年一季度，保证金存款的平均成本从2.79%下降到2.10%，而同期公司存款的平均成本从2.49%下降到1.89%，零售存款的平均成本从2.89%下降到2.37%。

　　个人按揭贷款和供应链金融均具备较强的市场化特征。住房市场的稳定和商品价格的稳定是业务发展的关键，这两个因素不是银行可以控制的。但住房价格和商品价格处于稳定或上升的过程时，深发展的业绩将有较快的提升。今年一季度深发展股价翻番，除了基本面改善的因素外，一定程度上也是其高BETA值的体现。

　　在降息周期，深发展的净息差受到独特的存款结构的保护，而因其贸易融资业务90%以上都是国内业务，受当前出口形势恶化的影响很小。

　　这两点优势都是招行无法比拟的。随着4万亿经济刺激计划的落实，以及更多刺激内需的政策出台，房地产市场企稳回暖，深发展的增长动力将越发强劲。

　　截至2009年一季度末，住房按揭贷款余额占零售贷款余额的60%，占贷款总额的14.5%。从环比看，增长了4%。贸易融资业务授信余额增长了3%。目前贸易融资余额在公司贷款总额中的占比在四分之一左右，未来发展空间依然很大。

　　从4月份房地产交易数据来看，深圳地区的成交量增长最为强劲，而深圳地区中小企业新设数量同比及环比都有较快增长，表明该区域私营部门的信贷需求将更早恢复。深发展华南地区业务为最重头，该地区的信贷恢复将使其增长更为确定。另一个看点在于：2009年一季度利润重要来源在汽车贷款，比2008年底上升了11.9%。

　　从始于去年底的政府扶植消费的背景看，深发展汽车贷款无疑又是业内的一种创新，表明其业务发展始终与市场需求保持非常强的一致性，而创新有一定的抗周期性。

　　这种抗周期性表现在盈利环境发生变化的时候，由于资产规模较小，加上较高的资本充足率，使得风险权重的适时改变成为可能。如一般性贷款的风险权重为100%，而个人贷款只有50%，通过适当提高零售贷款的增速，减少资本金的消耗，而提高净资产收益率的增加。

　　供应链金融突围

　　在激烈的存贷款竞争中，深发展凭借“供应链金融”占据了一个战略高地。

　　这一创新是在2006年正式推出的，深发展因此于2008年获得了多项殊荣，旗下“池融资”系列产品被推选为“全国中小企业最受欢迎金融产品”。

　　民生银行近年来也喊出了“贸易融资”的口号，提出做“应收账款管理专家”、“中国本土一流的特色贸易银行”。但在具体业务开展上，与深发展立足国内的模式不同，民生更多是瞄准国际业务，为中资企业“走出去”提供金融服务。但相信二者在某些层面仍有直接的竞争关系。

　　从民生2008年报中披露的保证金存款结构看，83%以上为承兑汇票保证金，信用证和保函占比很小。深发展年报及一季报均未披露保证金存款结构，导致无法进行更细致的比较。

　　深发展的“供应链金融”并非一般的“贸易融资”。后者是为进口商(购买商)或出口商(卖出商)提供的与进出口贸易结算相关的短期融资或信用便利，包括授信开证、进口押汇、提货担保、出口押汇等业务。贸易融资仍然采用传统的授信模式，即以受信人本身的财务和经营情况作为信贷评审的核心，虽然整个信贷评审过程之中单笔交易的风险也同时被纳入考虑范围之内，但权重较低。

　　具体做法是：以供应链金融作为切入点，对核心企业进行市场营销，通过核心企业对供应链上游供应商和下游经销商进行市场营销。目前业务主要集中在分销商渠道的预付账款融资和存货融资，通过核心企业的订单确认保证贸易的真实性；通过对核心企业开立收款账户和对分销商开立付款账户，实现对资金流的控制；通过与第三方物流公司签订合作协议，实现第三方物流监管和自身不定时巡库监督。这些细致的安排可以大大降低信贷风险。

　　2008年次贷危机爆发后，商品价格大幅调整，但深发展贸易融资业务只是增长趋缓，收缩并不明显。2008年贸易融资客户增加30%，仅华南地区下降8%，其他地区保持25%的增长；2009年一季度，华南地区基本稳定，环比仅下降0.3%，其他地区则保持3%-13%的增速。

　　深发展供应链金融围绕核心企业开展业务，面对议价能力强的核心企业，只能以低价进行市场营销，之后通过对供应链上的中小企业提供金融服务以获取收益。面对这类中小企业，它具备较强的议价能力，一直执行贷款利率上浮10%的政策，为银行利差提供一定程度的保护。

　　参考国际经验，商品价格的企稳和贸易复苏领先于经济复苏，这意味着深发展对公贷款的反弹将领先于市场。未来商品价格企稳将带来公司贷款(剔除票据融资)恢复性增长。

　　另一方面，目前市场需求萎缩，核心企业维护分销商渠道的意愿十分强烈，反而有利于深发展进行供应链金融的市场开拓，特别是在业务模式较为成熟而市场空间又十分巨大的如钢铁、煤炭和能源行业，深发展具备先发优势。

　　抵押物价格的波动是贸易融资主要的风险，目前深发展贷款价值比例(LTV) 控制在70%以上，同时货物价格跌幅超过5%，银行会要求客户增加抵押物或保证金。在追加抵押物或保证金通知发出10 天内如果客户没有达标，深发展有权对货物进行处理以偿还贷款。2008年10-11 月货物价格大幅下降期间，深发展贸易融资贷款质量并没有大幅下降，说明风险控制较好。 

　　扩张在提速中

　　未来的风险主要在于存款增长能否持续支持信贷扩张。从目前来看，该行吸收存款的能力仍略显不足。同业拆入2007年以来一直大幅增长，连续翻番。2008年同比增长了220%，一季度环比增长165%。公司存款占其一季度新增贷款的80%以上，是存款增长的主要驱动因素。而零售存款增长较为缓慢，但在降息周期这个风险相对可控。

　　深发展一季度末资本充足率8.53%，低于银监会提出的10%的指导水平。但核心资本充足率为5.23%，为发行次级债补足资本充足率提供了较大空间。它二季度预计将发行15亿次级债，计划在2009年将资本充足率提高到10%。在各项指标基本达到监管标准后，扩张将会提速。

　　不过，近期流动性的泛滥，截至4月底，银行间市场日均资金拆借量已达到自2007年9月以来的6000亿元/日的成交新高，和加权隔夜利率为0.8%的新低，使得深发展原本所具有的高效实用的资金操作能力在一定程度上被压制，加大了其资金运用的成本压力。

　　更长远的打击可能来自于银监会近日所公布的《调整中小商业银行分支机构市场准入政策》，这使得上市银行、特别是城商行有了更多与深发展(基层发掘市场需求，以市场和销售为主导的策略来盈利)争夺资源的实力。

　　这两个变量都将直接或间接地打压深发展的利润空间。

　　2008年开始，深发展把支行开到了一些经济比较发达的县级城市。如公司在浙江开有3家支行，其中在义乌市的支行已升级为分行，公司在当地业务开展良好。2009年公司还会继续在此基础上加快发展，计划在相对经济较好的城市开20几家支行，同时将在大城市或省会城市开1-2家分行。而过去六七年间由于资本充足率低于监管标准，新设分行停滞。

　　除此以外，一季报中，投资者可以发现，深发展已与汉口银行(长江中下游)、徽商银行(长江以北)、东莞银行(珠三角)和重庆商业银行(西南地区)组建的地区商业银行的“信贷联盟”，首先在布局上就非常有针对性，形成了中西部的网络布局。

　　上述合作对象在布局上非常有针对性，形成了中西部的网络布局，这将使得深发展可以不依靠新设分行的扩张方式，而同样在信息获取、资金调配上获得更多的支持。

　　七八十年代在美国兴起的“信贷联盟”，作用在于可以进一步加大银行的经营杠杆。这将使得银行在不大幅增加成本来获取资金和调配资金头寸，同时更多获取当地的信息和潜在信贷资源。■

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