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　　南方航空为国内最大的航空公司之一，其旅客周转量占国内民航市场的30%。其收入的80%以上来自于国内航线。随着经济状况的好转，公司成为国内民航市场复苏的最大受益者。

　　今日投资个股安全诊断星级：★★

　　华泰证券 余建军

　　南方航空为国内最大的航空公司之一，其旅客周转量占国内民航市场的30%。其收入的80%以上来自于国内航线。南方航空成为国内民航市场复苏的最大受益者。预计公司09年和10年每股收益为0.46元和0.57元。09年和10年的市盈率为13.4倍10.8倍。我们给予09年业绩15-20倍市盈率，公司合理股价区间为6.9元-9.2元，6个月目标价格8元。维持公司“推荐”投资评级。

　　对08年年报的点评

　　08年，公司共完成运输总周转量92亿吨公里，同比下降0.55%；实现旅客运输量5824万人次，同比增长2.35%；实现货邮运输量83.47万吨，同比下降4.27%；平均客座率为73.8%，同比下降0.7个百分点，平均载运率为64.4%，同比下降0.7个百分点。

　　08年，实现归属于上市公司股东的净亏损为人民币48.29亿元，同比下降66.49亿元。公司营业亏损的主要原因为08年偶发因素和金融危机导致航空需求下降，成本方面主要原因为航油成本上升26%，达到230.86亿元。

　　公司08年每股亏损0.74元，我们预期每股亏损0.29元，公司的收入和主营业务成本基本符合预期，差异主要来自于：公司提取了20.73亿元的资产减值损失，公司的财务费用比我们预期的高5亿元，主要是我们预测的汇兑收益高于实际。

　　国内民航市场复苏势头仍会持续

　　09年1-2月，中国民航客运量0.34亿人，同比增长15.28%，增速比07年同期提高1.4个百分点；我们当前还没有看到正式的3月份数据，但据民航总局局长李家祥在4月9日的第五届中美航空论坛上透露，今年一季度民航国内客运量同比增长17%，国内民航业

　　在一季度表现出良好的复苏势头。

　　而且，李家祥局长认为，航空公司扭亏为盈，初步统计利润总额达8亿元，可据此判断我国民航经营状况已全面回暖，预计今年4、5月份国内市场会有更大突破。

　　由于国内经济复苏势头仍然持续，下半年将会出现明显复苏，将会对民航客运需求形成明显推动；08年的多种偶发因素导致民航业务量增速突然大幅放缓，09年这些偶发因素影响已经过去，民航业将出现恢复性上涨，尤其在三季度，作为传统旺季，08年奥运会的影响导致业务量出现了负增长，09年同期必将出现报复性的反弹，预计届时业务量增速将超过20%；此外，旅游市场的复苏将会进一步推动民航市场的增长。以客运周转量衡量，我们预计09年增速在10%-15%之间。

　　值得注意的是，09年来，中国民航市场的复苏主要是国内航线推动的，09年1-2月份，国内航线客运量3223.3万人，增长19.1%，而国际航线客运量286.4万人，增长-21.1%。这也可以从1-2月份客运量增速超过客运周转量看出，因为国内航线的旅程较短。

　　随着民航业务量的提升，根据以往经验，票价水平将会提升。近期，从航空公司投放机票的价格折扣可以看出，票价水平出现了明显的回升，尤其是进入四月份，随着天气转暖，民航运输需求明显回升，从携程网上的机票价格看，三大主流航线机票价格折扣明显降低。票价水平的最高点应在三季度旺季。航空公司加大了对运力投放的限制，也有助于票价水平的回升。

　　政策呵护，航油成本压力降低

　　从09年看，由于发达国家对原油的需求继续下降，在国际经济明显复苏之前，国际油价缺少大幅上涨的基础，因此，预计国内航油价格将以稳定为主，不会出现大幅上涨，航空公司面临难得的黄金发展时期。而且，作为对民航业发展的支持，发改委在近期提升汽柴油价格的时候，并没有上调国内航油价格，相反却将国内航油价格的出厂价下调了460元/吨。当前，国内航油价格为4960元/吨，相当于05年6月份时的价格水平。当前国内航油的出厂价为4590元/吨，考虑关税和增值税因素，对应60元/桶的国际原油价格水平。在国际原油价格有效突破60美元/桶之前，预计国内航油价格的出厂价不会上调。

　　就南方航空而言，其08年航油使用量为301万吨，10年随着业务量的快速增长，预计航油使用量会达到330万吨。我们假定南方航空09年平均航油价格为5500元/吨，当前国内航油价格为4960元/吨。09年除了享受远低于08年的航油价格外，其自身的航油使用效率也在不断提升，公司每百客公里的航油使用量从05年的5.07升下降到08年的4.51升。

　　南方航空为国内航空市场复苏的最大受益者

　　南航为国内最大的航空公司，08年其旅客周转量占中国航空总周转量的30%，其国内航线的旅客周转量占国内航线的比例为30%。从收入结构来看，其来源于国内航线的收入占比超过了80%，尽管其试图扩充国际市场，但由于效益不佳，而且遇到国际金融危机，其收缩了部分国际航线。

　　09年客运周转量增速将达到15%

　　就中国民航市场而言，我们统计了05年-07年三年正常年份的数据发现，上半年的旅客周转量占全年的比例约为46%，下半年为约54%。对于南方航空而言，同样的旅客分布也成立，其最近05-07年三个正常年度的旅客周转量中，一季度占比为22%。南方航空09年一季度旅客周转量增速为6.3%，若09年是个正常年份，则09年南方航空的旅客周转量预计会达到999.7亿客公里，相对08年增速为20%，实际上，对于09年而言，下半年的经济状况会明显好于上半年，下半年客运量增长会更为强劲。保守起见，我们预计09年南方航空旅客周转量增速为15%。

　　从09年一季度数据看，公司国内航线收入客公里上涨了11.8%，港澳航线增长9.4%，而国际航线则大幅下滑了22.8%，公司一季度收入客公里增长6.3%，国际航线仍是拖累公司业务量增长的主要负面因素。预计国际航线的业务量要到下半年才能有所起色。国内航线在二季度增速将会进一步提升，在三季度旺季将会出现超过20%

　　的增长。

　　投资评级与盈利预测

　　预计公司09年和10年每股收益为0.46元和0.57元。(我们对09年的业绩预测没有考虑08年亏损在09年带来的税收抵扣，公司有40.11亿元未弥补亏损，若08年未弥补亏损全部可以抵税，则09年每股收益为0.61元。我们的预测也没有考虑对母公司增发14.42

　　亿股后带来的摊薄效应，若考虑，则09年和10年的每股收益为0.38元和0.47元)。对应6.17元的收盘价，09年和10年的市盈率为13.4倍10.8倍。航空股作为趋势性投资品种，在未来行业走向复苏的高点之前，其股价会有良好的表现。我们给与09年业绩15-20倍市盈率，公司合理股价区间为6.9元-9.2元，6个月目标价格8元。维持公司“推荐”投资评级。

　　公司的主要投资风险为：民航市场复苏低于预期、航油价格的大幅上涨、P/B偏高(当前股价对应5.7倍P/B)、以及A股和H股股价差异拖累A股股价表现。

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