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　　在关联交易金额如此巨大的情况下，一汽富维的命运能够在多大程度上由自己掌握是很值得怀疑的。

　　一汽富维原名一汽四环。这只股票在2004年入选我们构建的聂夫投资组合，结果却是损失35.07%，究其原因，是公司基本面在2002年后严重恶化，而我们买入时依据的恰恰正是其2002年的业绩。

　　对低市盈率投资者来说，是否能够准确判断出一汽富维2003年业绩下滑的性质是“大势已去”呢？我们认为，在经过认真分析后，这是可以做到的事情。

　　一汽富维业绩下滑的原因之一是行业竞争激烈。公司在2002年年报中认为，“中国加入WTO，放宽市场准入和降低汽车零部件关税后，国内汽车零部件行业面临巨大的竞争压力，主机厂逐步调整价格结构和价格水平，汽车零部件价格整体呈下降趋势，公司产品的毛利率进一步下降，将会对公司未来的经济效益产生负面影响。”

　　原因之二则是公司的对策无力。“为适应市场的要求，公司适时调整价格战略，以‘降价’为契机。”也就是说，面对竞争，一汽富维只能降低自己的产品价格，这当然不是什么好事情。而公司在2003年第三季度报告中的另外一句话“通过提高产能来确保公司经营目标的实现”就更加增添价值投资者的担忧，这意味着公司要发生大的资本支出。

　　事实上，尽管行业形势不妙，但一汽富维的表现更逊于同行。在汽车零部件行业中，一汽富维的毛利率几乎是可比的14家上市公司中最低的，且与同行之间的差距还在逐步扩大。

　　在我们2004年初考虑是否将一汽富维纳入投资组合时，是不可能参考2004年以后的数据进行判断的，事实上，仅观察公司2002年、2003年前3个季度的毛利率走势，就足以发现形势非常不乐观了。2002年第二季度至2003年第二季度，一汽富维季度毛利率分别为14.53%、9.74%、8.04%、8.58%、5.68%，逐季度下滑。至2003年第三季度，一汽富维甚至出现了68万元的亏损。

　　如果上述情况仍然不能令我们作出判断，一汽富维还有一个特点——关联交易金额巨大，2002年至2004年，关联方销售金额占主营业务收入之比分别达到91.22%、93.12%、92.055，这是投资者不得不考虑的。

　　在关联交易金额如此巨大的情况下，一汽富维的命运能够在多大程度上由自己掌握是很值得怀疑的。以2003年为例，如果一汽富维向关联方采购货物的成本能够降低1%，向关联方销售的价格能提高1%，公司的税前利润就将增长1.24倍(在不考虑税金等其他因素的情况下)。

　　当然，也有可能一汽富维的实际经营情况比报表上显示的更差，关联交易在某种程度上帮助了公司。不过，在这种情况下，投资者就更不可能买入公司的股票了。

　　一汽富维的案例还引发了我们对钢铁股的思考，事实上，钢铁行业上市公司的关联交易金额也是很惊人的。在入选我们构建的投资组合的名单中，尽管钢铁公司占了42.50%的比例，但入选公司似乎大多并不是行业中的佼佼者，如入选次数最多(均为4次)的凌钢股份(600231)和杭钢股份(600126)，2007年毛利率在行业内28家可比公司中分列第17和25位，而在2000年，它们的排名是第8和第10。由此来看，低市盈率股票的市盈率之所以确有基本面不尽如人意的因素在内。

　　不过，这似乎并没有影响到购买低市盈率钢铁股的收益率。我们统计了聂夫投资组合中钢铁股历年的平均收益率，发现其表现还超出了组合整体。由此看来，即使低市盈率股票股价下跌是因为基本面恶化，但只要跌幅超出了基本面恶化的程度，投资者买入仍可获利。

　　备注：2004年组合中没有钢铁股，平均收益率我们假设为零；如果您认为这个假设不合理，那么换一个假设，假设当年收益率与指数收益率相同，则组合中钢铁股8年平均收益率为10.83%。

　　至于一汽富维为什么会给投资者带来损失而钢铁股相反，或许是因为中国加入世贸对汽车零部件行业的影响远远超出了对钢铁行业的影响，而一汽富维在行业中的竞争力又实在乏善可言，即使是关联交易，一汽富维关联交易的比例也远远超出了一般钢铁股。在实际操作中，如何区分一只股票是类似我们讨论中的一汽富维还是类似钢铁股恐怕是考验投资者功力的事情。

　　如果我们构建的组合在2004年初没有购进一汽富维，则会购进农产品，而买入农产品2004年的收益率将达到17.33%。不过，在前面我们讨论海螺型材案例时，已经假设不买入海螺型材就会买入农产品了，那么依次顺延好了，组合会买入莱钢股份，2004年的收益率为-9.47%，这仍比买入并持有一汽富维强得多。

　　即使是在2004年年初买入了一汽富维，如果能在公司2003年年报公布后卖出(假设是在5月初以开盘价卖出)，则收益率为1.41%——市场其实给了低市盈率投资者很多改正错误的机会。■

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