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　　张彤／文

　　高额的存货，极低的预收款，远低于预期的业绩及远高于同行业上市公司的业绩降幅，都预示着若房地产市场短期内不能回暖，泛海建设(000046)面临的考验将远高于同类公司。

　　2008年1月，泛海建设通过定向增发的方式，以72.65亿元代价收购了其控股股东泛海控股持有的四家地产公司股权。当时，泛海建设称，收购完成后2008年将实现营业收入79.63亿元，净利润15.21亿元。

　　然而，2009年3月3日，泛海建设年报公布，仅实现营业收入为14.20亿元，比上年度降低了66.27%；实现净利润2.11亿元，比上年度降低了68.02%，与15.21亿元的预测值相比，相差高达13.11亿元，公司仅完成预期收益的13.9%。不仅业绩远低于预期，而且泛海建设利润下滑的幅度还远远高过同类上市公司。

　　现实与预测存在高落差

　　2008年，房地产行业受国家财税政策、土地政策、金融信贷政策等宏观调控及国际经济金融动荡因素影响，市场观望气氛浓厚，购房者持币待购，市场成交低迷，开发商资金紧张，销售严重萎缩。

　　在这种背景下，泛海建设净利润大幅下滑68.02%本无可厚非，但截至2009年3月9日，已有约19家地产类上市公司公布了年报(或业绩快报)，相比之下，泛海建设的利润下滑幅度是最大的(见表)。

　　在这19家上市公司中，净利润同比增长的有13家，约占68%，利润下滑的6家公司之中，除广宇发展(000537)外，泛海建设是利润下滑幅度最高的，其余公司利润下滑幅度仅在8.03%-21.43%之间，远低于泛海建设68.02%的水平。而广宇发展的利润下滑是因计提了历史遗留的应收款项，扣除此非经常性损益因素，广宇发展业绩实际大增4422.87%。

　　泛海建设利润为何下滑幅度明显高于同行业上市公司呢？资料显示，2008年北京房地产市场销售量明显萎缩，而泛海建设项目定位于精装修的高档楼盘，消费需求更是急剧减少，出现了比中低价位、中小套型普通商品房更大的销售困难。

　　北京泛海国际居住区是泛海建设目前开发的最主要项目之一，目前由泛海建设控股子公司星火公司、泛海信华和泛海东风负责开发。其中，泛海东风负责开发的泛海国际居住区1#、2#、3#号地项目，星火公司负责开发泛海国际居住区4#地项目，泛海信华主要负责开发泛海国际居住区5-8#地块项目。由于定位较高，星火公司、泛海信华和泛海东风受到的冲击明显高于其他房地产企业。

　　在定向增发时，泛海建设称：2008年泛海东风预测销售收入15亿元，毛利2.81亿元；星火公司预测销售收入12亿元，净利润2.66亿元； 泛海信华预测销售收入25.48亿元，毛利9.1亿元。这三家公司累计预测销售收入高达52.55亿元，约占泛海建设全年预测收入的66%。

　　但实际上，2008年泛海信华仅实现销售收入11.21亿元，比盈利预测减少14.27亿元，毛利则较盈利预测数减少5.03亿元，而泛海东风和星火公司则均没有实现营业收入，净利润均出现亏损。

　　据了解，泛海信华不仅销售受阻，由于金融危机的影响，原来有明确的购买意向的外资方也放弃了购买，而泛海信华楼盘销售的不景气，使得经营相邻地块的泛海东风和星火公司被迫调整了开发销售进度。

　　截至2008年末，星火公司、泛海信华和泛海东风的总资产合计高达123.91亿元，约占泛海建设总资产的62.51%，这直接导致了泛海建设业绩出现巨幅下滑。

　　风险远高于同行

　　除上述三家子公司外，定向增发时，泛海建设预测另一子公司武汉公司2008年可实现销售收入17.6亿元，约占泛海建设全年预测收入的22.1%，但实际上，武汉公司去年销售收入也为零。

　　武汉公司是泛海建设2008年通过定向增发收购的公司之一，截至评估日，净资产近10亿元，而评估值高达59.17亿元，泛海建设收购其60%股权支付的价格高达34.85亿元。

　　收购武汉公司60%的股权时，泛海建设没有详细说明武汉公司未来的盈利情况，只是称武汉公司拥有的王家墩中央商务区周边土地市场拍卖价已达1000万元/亩，而公司以相当于422.5万元/亩的标准出资收购武汉公司60%股权，投资价值显而易见。

　　但广东大华德律会计师事务所关于泛海建设2008年度实际盈利未达到盈利预测的道歉信显示，泛海建设预测武汉公司在2008年通过对外销售土地76.69万平方米(建筑面积)实现土地销售收入17.597亿元，净利润3.27亿元。

　　若按此计算，每平方米土地相对应的净利润约为426.83元。资料显示，武汉王家墩中央商务区项目总规划建筑面积为609.02万平方米，若土地全部销售而不进行二级开发，按每平方米土地相对应的净利润约为426.83元计算，合计净利润约为25.99亿元。按60%股权计算，相对应权益不过15.60亿元，而泛海建设的收购价竟高达34.85亿元，明显贵出许多。

　　道歉信同时显示，2008年由于全国土地一级市场成交大幅萎缩，出现价格下跌，有价无市甚至经常出现土地流拍的情形，武汉也不例外，泛海建设董事会预期出售土地的收益将会大幅下降，因此未在2008年转让土地。按此分析，上述的每平方米土地相对应的净利润426.83元还仅是事先的较乐观估计，实际盈利当远不达此。

　　截至2008年末，泛海建设的存货已高达152.9亿元，但预收账款却仅3321.12万元，这一数字在已公布年报的地产类上市公司中是最低的，甚至远低于一些规模非常小的地产公司。

　　预收款项数额多少，通常被视为房地产企业未来业绩的先行指标。而泛海建设高额存货，极低的预收款，远低于预期的业绩以及远高于同行业上市公司的业绩降幅，都预示着房地产市场若不能回暖，它将面临远高于同类公司的考验。■

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