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　　很多撑不下去的房地产开发商多半是在2007年高价拿地的公司。华发股份在楼市“过热”期间，没有高价拿过一块地。反而在行业遇冷的2008年发起了扩张的攻势

　　文/王大力

　　2008年是房地产市场调整期，华发股份却交出了一份亮丽的答卷。大幅增长的业绩，无疑会稳定投资者、债权人等诸多利益方对行业下滑预期的担忧情绪。与2007年的“保守”经营相比，华发股份2008年开始积极进取，进军包头、大连等地，使异地扩张取得突破性进展。不过，在实施地区突围的扩张过程中，华发股份资金紧张的情况也必然突出，销售和融资成为未来工作的重中之重。至于近期市场人士对其子公司巨额利润的质疑，系由于持股项目及合并报表的原因，不足为虑。

　　业绩增长  回报股东

　　尽管2008年遭遇房地产市场调整期，但是，珠海华发实业股份有限公司(华发股份，600325.SH)仍然交出了一份亮丽的答卷。年报显示，华发股份2008年度实现营业收入34.79 亿元，比上年增长61%；实现营业利润总额7.67 亿元，比上年增长77%；实现归属于母公司所有者的净利润6.51 亿元，比上年增长79%；每股收益0.88元。

　　利润分配方面，华发股份计划采用实质上的派发现金股利，而非送股等拆细方式。据介绍，公司拟向全体股东每10 股派发现金股利1.10 元(含税)，共计分配现金股利8986万元(含税)。

　　考查近年来的情况，不论是绝对额还是相对比例，华发股份2008年现金分红预案都达到最高水平，现金分红数额占当年净利润比率为23%。2005年与2007年的现金分红数额分别为2600万元和3130万元，占当年净利润的比率分别为19%与8.7%。

　　客观上，大幅度增长的业绩无疑稳定了投资者、债权人等诸多利益相关者对行业预期下滑的担忧情绪。2008年5月，华发股份完成配股运作，共募集资金26亿元，认购比例98%；同时，华发股份于2008年通过银行贷款筹集资金40亿元。在房地产企业普遍因银根紧缩面临筹资难、资金面紧张的状况下，华发股份通过直接与间接两种方式的融资，不仅缓解了资金紧张局面，更增强了公司的实力和竞争力，为自身的扩张创造了条件。

　　借行业危机 并购发力

　　华发股份在获得巨额资金的情况下，通过并购等方式，于2008年开始了外省市的拿地扩张之旅。这与2007年的“保守”经营形成了鲜明对照。

　　据年报介绍，华发股份在2007年房地产市场“过热”、高价拿地、住宅成交量价齐升的疯狂状态下，没有参加一宗高价土地的竞拍，坚持协议收购，以合理的价格，相对宽松、灵活的付款方式取得土地储备。而在2008年市场陷入低迷时，公司化“危”为“机”，抓住土地市场价格大幅下跌的机遇，根据公司资金结余情况，稳健地增加土地储备，并一举走出珠海、中山市场，进军包头、大连，异地扩张取得突破性进展。

　　华发股份2008年共新增约66.8万平方米的土地储备，截至2008年末，拥有在建工程项目及土地储备项目的规划建筑面积合计超过500万平方米，为公司未来三至五年的持续稳健发展和业绩增长奠定了坚实的基础。

　　其实，在房地产行业开始深度调整的阶段，正是企业扩张的良机。这时，一些区域出现房价下跌、销售量下滑，购房者持币观望态度等现象。房地产公司面临业绩与资金的双重压力，尤其是融资渠道不通畅且近年来高价购地的中小房地产企业。在这种背景下，就项目公司并购而言，资金充裕的大型公司与压力沉重的中小房地产企业往往能够达成一致，各取所需，从而利于各自的发展。

　　考查华发股份并购扩张的个案，透出的双赢安排也颇值得借鉴。2009年1月6日，华发股份发布公告称，董事会通过《关于收购大连华藤房地产开发有限公司80%股权的议案》，收购标的是大连森垒房地产有限公司(以下简称“森垒公司”)拥有的大连华藤房地产开发有限公司(以下简称“大连华藤”)70%的股权及大股东孙继升拥有的大连华藤10%的股权。大连华藤的主要资产是两块房地产项目用地，均位于大连市旅顺经济开发区，规划用途为居住、商业。

　　据华发股份介绍，本次投资是落实公司立足珠海、面向全国、适当开拓异地市场的战略，抓住市场机会收购异地土地储备和开发项目，为公司寻求新的利润增长点。应该强调的是，这次收购对原股东森垒公司与孙继升等同样意义非凡。

　　首先，获得了巨额现金，或解决了自身的流动性问题，或变现了自身的收益。这表现在640万元股权转让款及向大连华藤提供股东借款2.89亿元方面。其次，解除了原大股东及经营管理层开发项目的业绩与资金压力。就房地产项目而言，获取土地只是第一步，后续的资金筹措与实际开发更为重要。资产评估结果显示，大连华藤总的资产负债率高达96%，资金压力可想而知。第三，原大股东依然可以分享部分未来项目开发的成果。经过股权转让及相应股东借款偿付后，森垒公司仍持大连华藤20%股权；华发股份持80%股权。

　　大本营面临挑战  向外地突围

　　华发股份的逆市扩张可以说是主动出击，也可以说是被动而为。其在年报中介绍了自身对行业的分析判断，房地产行业受国家财税政策、土地政策、金融信贷政策等宏观调控及国际经济动荡因素影响，行业销售情况委靡；经济前景不明朗因素增大、人力成本提高、原材料价格大幅波动及市场需求方观望，导致销售不够畅顺等不利因素成为公司面临的主要困难。

　　不过，华发股份的扩张更有业务收入过分集中的原因。华发股份2008年度主营业务收入主要来自珠海地区，另一部分来自中山地区。具体包括华发新城三、四期，华发世纪城一、二期，中山华发生态园一、二期，华发九洲等项目。

　　如今，自身的大本营也面临诸多挑战，比如其他房地产企业的蚕食。华发股份分析了这方面所面临的困难：珠海良好的发展环境和发展前景，吸引了如万科、招商地产、中信地产、新加坡仁恒置业、香港和黄置业等境内外大型房地产开发商先后进入，行业间同质产品竞争日趋激烈，公司在珠海单一市场也面临资金、人才和市场份额上越来越大的压力。进而提出对策，为规避开发项目集中依托珠海单一市场风险，公司经过多年的准备，于报告期内收购包头名流置业有限公司股权，迈出了异地扩张的第一步。

　　在市场调整期，房地产企业往往遭遇资金与业绩两种压力。对资金而言，目前华发股份尚不足虑，据年报介绍，公司资产负债率为64%，扣除预收楼款后的资产负债率为54%；而在业绩方面，华发股份在结算了35亿元销售收入的情况下，尚有预收楼款31亿元放置于“预收账款”项下，从而在一定程度上保证了经营和盈利能力的连续性和稳定性。

　　然而，在华发股份实施地区突围扩张过程中，资金紧张的局面也必然逐渐突出。2008年度，华发股份经营活动现金流量净额为4.36亿元，比2007年减少了18.56亿元。主要原因是预售楼款相对减少，工程款支付相对增加。对于2009年度，华发股份表示，要突出重点地抓好销售和融资工作，并预计资金需求较大。具体资金来源渠道主要有三方面，一是利用公司自有资金，二是向商业银行贷款，三是在资本市场融资。

　　应该指出的是，近期有市场人士质疑华发股份，认为其全资子公司华发装饰2008年实现净利润1.6亿元，约占公司净利润的25%；截至2007年末，华发装饰总资产为2.89亿元，净资产为2032万元，但是其2008年净利润竟高达1.6亿元，颇显神奇；由于华发装饰净利润并非来自非经常性损益及投资收益，其真实性令人质疑。

　　我们认为，这其实是由于项目公司权益归属及合并报表所致。依照实质重于形式原则，有时主业及公司名称与实际从事的业务是不相符的，华发装饰实质上是投资房地产项目的公司，通过合并报表可见，其主营收入实质上主要来自房地产开发。

　　类似的“挂羊头”项目公司并不仅仅有华发装饰，其中还包括华发软件公司。据华发股份介绍，2008年10月18日，下属全资子公司珠海奥华商贸发展有限公司通过公开竞投以7.6亿元的价格拍得珠海华发企业管理有限公司、珠海市华发信息咨询有限公司和珠海华发软件有限公司三家公司100%股权。这三家公司均系为持有珠海淇澳桥东地块而设立的项目公司。

　　王大力  西南证券研发中心研究员

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