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　　费用激增导致业绩大幅低于预期

　　08年公司收入453亿元，同比增长29%，归属母公司净利润10.33亿元，同比下降15%，每股收益0.55元，大幅低于预期值25%。从公司现金流量表现来看，每股经营现金流量1.98元，同比上升42%，流动资产中存货同比下降14%，08年综合毛利率同比上升0.8个百分点，显示经营活动表现正常，产品盈利能力还略有提升。

　　业绩大幅低于预期的主要原因是公司在四季度的销售和管理费用激增，来源于公司预提安装、维修费、广告支出、促销费用的大幅增加，其中维修费预提年末余额为6.44亿元，同比期初增加150%。另外在其他流动负债中，我们也看到有关套期工具的预提为1.58亿元，同比期初上升732%。四季度费用的快速上升造成公司单季净利润亏损2.2亿元，这是公司2002年开始公布季度业绩以来首次出现季度业绩亏损的现象。

　　业绩波动加大，未来盈利增长不确定性上升

　　我们在09年策略报告中提到：08年四季度和09年一季度是分辨公司实力差距的最佳时机。从公司的业绩表现来看，业绩明显波动加大，虽然有些费用的预提是出于保守经营的考虑，但也明显体现出公司在行业需求环境不好的情况下，抵御风险能力低于格力。加上多元化进程有些过快，带来资金需求上升、管理难度增加。总体而言导致公司未来盈利增长的不确定性上升。

　　09年一季度收入下降已在预期之中

　　08年公司一季度收入增速高达87%，达到123亿元。对应这样一个基础高点来看，我们初步预期收入下降约25%，归属母公司净利润下降15%。这是在我们预期之内的，在08年四季度费用预提比较充分的情况下，09年1季度继续出现费用激增的可能性降低。

　　空调经营成效仍然是09年的关键

　　从分产品的角度来看，08年荣事达冰箱和洗衣机都取得了较好的经营成效，预期控股公司小天鹅在09年也会进入改善向上期。但关键09年还是取决于家用和商用空调的经营成效。预期09年空调收入增长难度较大，变频空调收入提升会是公司盈利提升的新亮点，加上公司在08年费用支出较为充分的情况下，有望能够得到空调产品上盈利能力的保持。

　　下调至“中性”评级

　　公司在行业需求放缓的经营环境下的业绩波动加大，超出了我们的预期，09年下半年可能的增发预期还存在摊薄业绩的预期。我们下调公司评级，由“谨慎推荐”下调到“中性”。预期09和2010年每股收益0.70元（下调10%）和0.84（下调15%）。 (具体内容请见附件)

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