新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　08年净利润下降17％，EPS 0.37，计提存货拨备使然

　　2008年，公司实现营业收入409.92亿元，比07年增长15.38％，实现净利润40.33亿元，比07年下降16.74％，每股收益0.37元；分红派息方案：每10股派送人民币0.5元(含税)现金股息。

　　公司业绩低于市场预期的主要原因是受计提存货跌价准备所累。期内，因市场房价和地价出现明显调整，公司对13个可能存在风险的专案计提存货跌价准备12.3亿元，该等跌价准备考虑递延税因素后，影响归属母公司所有者的净利润8.9亿元，与净利润同比减少8.1亿元基本相当。其中，在前三季度计提5.35亿元的基础上，公司第4季度再度计提6.95亿元，影响净利润4.9亿元，显示出公司谨慎稳健的经营策略。若不考虑计提因素，公司业绩为0.48元，与我们的预期一致。

　　销售微降，市场份额上升，毛利率下滑

　　2008年公司累计销售面积557万平方米、销售金额478.7亿元，分别下降9.22%和8.56%，销售均价8594元/平米，与07年基本持平。公司08年全国市场份额为2.34％，比07年上升了0.27个百分点，其中在深圳、上海、北京分别上升3个、2个和1个百分点。08年公司结算面积和收入分别为451.4万平米和381.8亿元，同比增长14.6%和15.2%，结算毛利率下降2个百分点至39%，主要是土地成本上升所致。

　　09年1-2月，在珠三角市场复苏的带动下，房地产销售出现一定的回暖，公司销售面积和金额分别同比增长88.3%和77.9%，但目前市场整体趋势还有待明朗，所以09年公司仍将在主要城市采取随行就市降价促销的策略。另一方面，公司07年新增土地储备的平均楼面价约为3500元/平米，以2年的开发周期测算，该等土地储备将于09年前后进入结算期。因此，销售价格的回落与土地成本的上升，预示着公司09年的毛利率有可能继续下滑，这也是行业未来盈利能力下降的缩影。但我们认为，毛利率的波动已在市场的预期之中，公司也早有应对，因而负面影响将较为有限。??继续通过股权收购，实现低成本扩张08年以来公司拿地较为节制，共新增土地储备建筑面积743万平米，权益面积465万平米，新增土地楼面地价为2003元/平米，较07年下降了43%，拿地成本的显著下降将有利于维持2010年后毛利率的稳定。公司08年新项目中85%为通过股权收购的方式获得，有效的降低了风险，付款方式上首付的压力也较小。截至08年末，公司规划中项目按权益计算的建筑面积为1793万平米，预计09年将继续通过股权收购在行业调整中实现低成本扩张。

　　09年计划新开工下调23%，竣工增长17%

　　08年公司实际完成新开工面积523.3万平米，比07年减少32.6%，比年初的计划数减少38.3%；完成竣工面积529.4万平米，比07年增加18.9%，比年初的计划数减少23.2%。2009年，公司计划新开工面积403万平米，较08年实际完成数下调约23%；竣工面积计划为619万平米，比08年增长17%。

　　资金坚持“量入为出”

　　08年公司在资金使用上继续坚持“现金为王、量入为出”的原则，全年经营性现金流基本持平，比年初显著改善。截至08年底，公司资产负债率为67.44%，净负债率为33.1%，较中期进一步下降4.1个百分点，远低于行业普遍状况。

　　期末公司持有货币资金199.8亿元，较年初增加17.2%，足以覆盖全部短期借款与一年内到期的长期负债（此两类负债年底合计178.7亿元）；拥有预收款239.46亿元，比年初增加10.7%。全年新增项目土地价款合计136.1亿元，截至08年末共支付地价94亿元，未来支付压力并不大。在经济下滑，行业资金整体紧张的背景下，万科以确保经营稳健性和财务安全性为首要目标的方针得到了很好的体现。

　　未来2年发展以稳为主，下调评级至“谨慎推荐”我们预计公司09年销售将比08年略有增长，在500亿元左右；08年末公司尚有346.4万平方米已销售资源未竣工结算，合同金额总计273.4亿元；预计全年结算收入在450亿元左右，年末预收款300亿元以上，将为公司明年业绩奠下稳固的基础；预计09-11年EPS分别为0.45元（17.56x）、0.60元（13.1x）和0.78元（10.1x）。

　　万科作为行业的领跑者，拥有良好的治理能力、前瞻的战略规划和强大的执行能力，并能在市场调整中不断提高市场份额，我们对公司在中国房地产业的长期发展中实现持续增长抱有信心。但考虑到目前市场复苏前景仍有待观察，销售仍然面临一定的压力，高价地的消化也仍需时日，以及公司较为稳妥经营策略，我们认为公司未来两年业绩大幅上升弹性不大，目前静态PE 21.35，09动态PE 17.56，估值基本合理，另外从绝对估值（RNAV）看，公司RNAV为4.61元/股，目前公司股价溢价71%，反应了公司龙头的溢价，所以我们下调公司评级至“谨慎推荐”。

　　(具体内容请见附件)

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。