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　　辛曌/文

　　在海外市场，“有机增长”理念早已成为海外许多成长型共同基金的具体投资策略之一。著名咨询公司科尔尼编制了针对美国31家金融机构的有机增长指数；在学术研究领域，弗吉尼亚大学教授赫斯(Hess)也创立了“有机增长指数(OGI)”模型。而“有机增长”理念对于我国资产管理行业以及国民经济转轨、企业结构转型等都具有重要意义。

　　有机增长四大内核

　　所谓企业的有机增长，实质可以理解为“组织内增长”，是指公司依托现有资源和业务，通过提高产品质量、销量价格与服务水平，拓展客户以及扩大市场份额，推进创新与提高生产效率等途径，而获得的核心业务销售收入及利润的自然增长。

　　依托现有资源主要是指依靠内部资本等资源，而不过度依赖融资，特别是股权融资的方式来实现增长；依托现有业务主要是指致力于内部原有核心业务的拓展，而不过度依赖并购重组的方式来实现增长。

　　有机增长投资理念核心是强调增长的质量，追求盈利的稳定性、确定性和持续性，从这个意义上，我们提倡的有机增长投资理念，是与公司现有的投资理念体系是一脉相承的，是对现有投资理念体系上的进一步丰富、深化和细化。其具体表现在以下几个方面：

　　首先，有机增长理念提倡的增长与传统增长有所不同，其更强调怎么赚钱，而不是赚多少钱。

　　其次，在增长的指标度量上，ROE比EPS更重要，ROE更能反映资产的盈利能力。

　　第三，主业经营的公司比那些擅长资产运作的公司质量要好。

　　最后，有机增长强调更高的股东回报，更好的现金流量状态，很多外延式增长的公司看起来EPS很高，但其实现金流状态很糟糕。

　　简单并购不是有机增长

　　大多数企业都知道有机增长的好处，也想提高自身有机增长的能力，但往往力不从心。还有一些时候，企业在发展过程中会出现有机增长停滞现象，而不得不寻求非有机增长，为什么呢？这与企业所处行业的市场容量有关。如果一个行业已经迈入了成熟期，以及行业竞争的加剧，导致所在行业整体盈利下降，企业能够获得的利润也就不断被削弱，那么整体行业内的有机增长速度必然放缓，企业就会撞到所谓“增长停滞之墙”，出于保持盈利增长的诉求，很多公司会选择进行并购，或者转入另外行业等，以期维持其原有发展速度。

　　而这种出于维系盈利增长目的而发生的并购活动，往往蕴含巨大风险，失败的概率很大。首先，其所谓的高增长仅仅可能是短期财务报表的粉饰，并购后高企的整合成本，以及协同效应无法有效发挥等因素会严重制约企业后续发展；其次，为了获得某项带来盈利增长的并购项目，企业往往会为此支付高额的溢价，溢价的消化过程其实透支相当大部分的未来盈利水平，降低了原有股东的回报水平。

　　那么如何理解有机增长与并购、融资的辩证关系呢？

　　公司的有机增长过程中并不一味排斥并购与融资，甚至可能需要那些战略性的、与核心业务相关的小额并购和融资配合，因为这会为公司获得新技术、新产品、新理念、或者新客户，尤其是涉及某些处于生命周期早期阶段的产品或者技术。当公司并购几年后，尤其是主营业务相关的并购，经过一段时间的消化吸收、协同整合过程，以前属于并购部分带来的增长，会转变成为公司未来的有机增长。

　　有机增长需要理性并购支持

　　有机增长理念排除的是纯粹出于维系盈利增长为目的的并购活动，而不是完全摒弃并购，更不是全盘否定并购的作用，其实，在企业有机增长过程中，需要那些理性、有益的并购活动作为支持。以下我们给出如何判断的几个标准。

　　首先，这些并购的目的是用来获取专业能力、技术和服务水平，而不是以迎合资本市场的需求为目的，用来获取盈利增长，提高收入。

　　其次，并购的方向应该是那些原有业务的专业化并购，一体化并购，尤其是那些为了在其产业链条的延伸，以及原有价值链条的增值为目的的并购，而非出于多元化经营目的的混合并购。

　　再次，这些并购涉及的金额相对原有企业的市值而言，所占比例较小。每一次小额的并购可以让企业不断地有机会试错，将并购的总成本控制在一定范围，避免那些致命的大规模并购失败后可能给企业带来的毁灭性打击。

　　最后，为这些并购活动所支付的溢价不能过高，避免拖累后续的企业发展，降低原有股东的回报。

　　如果一家企业从事的并购活动属于以上范畴，那其并购本身并不与有机增长理念相悖，这些并购活动在性质上可以理解为企业有机增长过程不可或缺的一部分，因为其可以帮助企业更好地有机增长，突破“增长停滞之墙”。

　　UPS的案例

　　我们以快递巨头UPS公司为例，来说明如何处理有机增长与并购之间的关系。

　　UPS设立于1907年，其有机增长之路先是地理区域的扩张，把城际快递业务拓展到全美国，并最终在20世纪90年代，成为一家全球性的快递公司。

　　当UPS完成跑马圈地的发展后，至少三件事情将会发生：首先，它将“撞到增长之墙”，并停滞发展；或者其次，会向其客户提供其他互补型服务；再或者第三，通过并购进行多元化经营。

　　而事实是，在1998年UPS选择了第二条道路，它宣布开始向其现有客户群体提供同步商务服务和解决方案。实际上，不同商业服务使得UPS可以向其现有客户提供更多的产品和服务，在原有价值链提供增值服务属于有机增长的重要发展模式之一，如果成功实施，可以帮助UPS成功地突破“增长停滞之墙”。

　　为了实施这个商业模式，UPS收购了将近30家在不同领域内的专业同步商务服务提供商：货物转寄、海关清关、一家出口融资银行、履行服务、货物返还与维修。同步商务服务模式拓展了UPS的市场容量，将原来800亿美元的市场容量扩大到3.2万亿美元，而这些并购总额仅仅占了UPS市值的不到3%。

　　有机增长的投资启示

　　有机增长理念的提出，有利于我们从全新的角度来寻找和挖掘市场中的投资机会。

　　首先，全新视角认识有机增长。毫无疑问，依靠有机方式实现的增长具有较高的含金量，虽然其增长速度可能较慢，但增长的质量更好，盈利的稳定性、确定性和持续性更强，能给股东带来更高的股东回报。与此相对应的，通过大规模并购重组、大规模融资等手段实现的外延式增长虽然可以快速扩大企业规模，快速提升盈利水平，但盈利增长不具有持续性，而且从全世界的范围来看，并购最终失败的概率很大，风险较高。

　　其次，全新视角分析企业估值。有机增长理念强调：估值高低不仅要看增长的速度，更要看增长的来源、质量和方式。以此看来，一些外延式增长虽然增长速度很高，但稳定性、持续性差，给股东带来的回报较低。因此，增长应该根据不同的增长方式而享有不同的估值。

　　第三，全新视角评价企业经营成就。此前央企业绩考核体系以财务指标为主，而且往往特别关注利润等绝对指标，这容易诱发追求短期利益的投资冲动，造成盲目、重复建设，投资数量重于质量，将股东投入浪费在低效率的规模扩张上。这种情况亟待改变，目前来看，以现金流量、分红、ROE、EVA等等这些绩效考核指标则更能够准确地反映企业的经营成就，从而引导企业更加关注长远利益。最后，全新视角考核公司经营层的绩效。国内很多企业的绩效评价和薪酬挂钩机制往往都是和企业的利润总额、利润增长挂钩的，这就鼓励企业经营层一味地把企业做大，不断融资、不断并购扩张，但很多时候是损害股东利益的。而从有机增长的角度，更合理的做法是在设计绩效奖励机制时，薪酬应更多地与ROE、EVA等绩效挂钩，从而建立起一个更加正确的薪酬绩效考核体系。在这个体系下，那些毁灭价值的经营层不仅不应得到奖赏，反而应该为其资本浪费和无效经营负责。

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