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　　华夏基金公司总计持股近10%

　　张彤／文

　　近期，随着政府强力刺激经济复苏的措施不断出台，不少经济学家预计下半年中国经济将走出谷底。投资界也随之将目光瞄准那些由低谷中站起来的受益行业，电力股即是其中最抢眼者之一。

　　而电力股中，宝新能源(000690)又因其显著受益于利用小时数的提高而成为明星中的明星。有报道称，截至2008年底，华夏基金公司旗下各支基金对该股的总计持股比例已接近10%的监管上线。

　　然而，摆在宝新能源投资者面前的一个重要问题是：其毛利率令人惊异地快速跌落了，无论如何，投资者必须为此找到一个合理的答案。

　　曾经令人羡慕的毛利率

　　2003年11月，宝新能源通过资产置换完全退出了原有的服装行业，同年公司通过出资设立了广东宝丽华电力有限公司，建设梅县荷树园电厂一期工程资源综合利用技术改造项目2×135MW煤矸石低质煤发电机组(下称“一期工程”)，进入电力行业，公司将煤矸石发电称之为新能源发电。

　　实际投资13.33亿元的一期工程两台机组分别于2005年5月和9月顺利投产发电，投产当年实现营业收入4.3亿元，营业毛利1.54亿元，毛利率高达35.80%。2006年，宝新能源的新能源电力业务实现主营业务收入8.95亿元，营业毛利3.69亿元，毛利率达到了41.21%，而该项业务的净利润达到了2.74亿元，销售净利率高达30.64%。

　　宝新能源的煤矸石低质煤发电业务的盈利能力远远高于普通的燃煤机组。这里，我们选取了具有一定代表性的国电电力(600795)、华能国际(600011)、粤电力(000539)和深圳能源(000027)作为对比样本(下称“四家公司”)。

　　2006年，四家公司发电业务的毛利率分别为25.95%、23.78%、24.38%和24.67%，明显低于宝新能源41.21%的毛利率水平，而宝新能源的销售净利率甚至高过四家公司的毛利率。相比之下，宝新能源的煤矸石发电业务无疑具有明显的成本优势。

　　受煤矸石发电业务高利润的推动，2005年宝新能源实现净利润0.84亿元，同比增长76.18%；2006年公司实现净利润2.69亿元，同比大幅增长218.87%。

　　在一期工程取得高额利润之后，梅县荷树园电厂二期工程2×300MW循环流化床资源综合利用发电机组(下称“二期工程”)于2006年11月全面动工建设，2006年12月，宝新能源通过非公开发行，募集资金9.12亿元，全部投入到了二期工程。

　　一期工程的两台发电机组总装机规模仅为270MW，年净利润就高达2.74亿元，二期工程的两台发电机组总装机规模为600MW，投产之后宝新能源的煤矸石低质煤发电机组总装机规模将达870MW，产能新增222.22%。

　　二期工程无疑令投资者期待，然而结果却令人大失所望。

　　产能大增主业利润反降

　　2007年，宝新能源的新能源电力业务再次实现营业收入9.40亿元，营业毛利3.75亿元，毛利率达39.94%，该项业务净利润2.81亿元，销售净利率达29.89%。

　　表面上看，宝新能源的电力业务依旧如上年一样的优秀，其销售净利率仍高于绝大多数火电类上市公司的毛利率水平，但仔细分析，却会发现其中所存在的问题。

　　若将其分拆来看，2007年上半年，宝新能源电力业务毛利率高达45.08%，比上述四家公司之中毛利率最高的深圳能源高出17.41个百分点，而下半年电力业务毛利率降至34.81%，较上半年大幅下滑了10.27个百分点，仅比深圳能源高2.56个百分点(详见附表)。

　　在同类上市公司毛利率相对稳定的情况下，原本具有明显成本优势的宝新能源的电力业务毛利率突然大幅下滑，令人感到不解。而随后的2008年，宝新能源的成本优势荡然无存。

　　2008年6月及9月，宝新能源二期工程两台机组顺利投产发电，然而宝新能源的利润并没有因此增长，公司主业利润反而开始大幅下滑。

　　2008年宝新能源实现营业收入14.36亿元，净利润3.6亿元，分别比去年同期增长了11.89%和8.84%。表面上看宝新能源的业绩仍呈增长之势，但实际上其净利润中，包含高达2.63亿元的非经常性损益，主要是公司出售了所持有的2000万股云南铜业(000878)股份，获得投资收益3.73亿元所致。扣除非经常性损益后，宝新能源2008年的净利润仅有9736.82万元，较上年大幅下滑69.31%。

　　成本优势突然消失

　　据宝新能源此前公告称，二期工程动态投资为29.16亿元，二期工程达产后年收入预期为17.47亿元，年利润总额为4.73亿元，项目投资利润率为19.95%。若按15%所得税计算，二期工程的年净利润应在4亿元左右，但二期工程不仅远没有达到预期的收益，同时宝新能源一期工程的盈利能力也在2008年骤降。

　　2008年，宝新能源的新能源电力业务实现营业收入13.93亿元，营业毛利2.51亿元，毛利率为18.04%。上半年，公司该业务毛利率为26.89%，下半年仅为14.01%，而目前已公布年报的火电类上市公司建投能源(000600)及华电能源(600726)2008年电力业务毛利率分别为14.93%和13.98%，其中建投能源下半年毛利率为12.93%，华电能源为14.97%，相比之下，宝新能源的毛利率已经与同行业的公司基本持平，甚至还略低于同行业公司的水平。

　　而在此前年度，宝新能源的电力业务不仅毛利率远高于同行业上市公司，即使是销售净利率也比同行业上市公司的毛利率还要高。

　　2008年，发电用煤价格大幅上涨侵蚀了火电类上市公司的毛利空间，但宝新能源的发电机组为煤矸石低质煤发电机组，煤矸石是煤伴生废石，每年的排放量相当于当年煤炭产量的10%左右，是当前国内排放量最大的工业固体废弃物之一。

　　虽然煤炭价格大幅上涨，但煤矸石价格的波动并不大，为何宝新能源的成本优势会突然不见了呢？

　　一个可能合理的解释是：虽然宝新能源的发电机组名义上为煤矸石低质煤发电，实际上煤矸石在公司发电燃料中所占比例较小，只略高于同行业其他公司，普通发电用煤仍占公司成本的主导。若果如此，虽然可以解释宝新能源2008年成本的大幅提高及业绩的大幅下滑，但却很难解释公司为何会在2005-2007年间发电成本明显低于同类企业，而盈利能力远高于同行业上市公司的水平。

　　宝新能源年报显示，公司梅县荷树园电厂三期工程项目可望在2009年内开工建设，三期工程总装机规模600MW，计划总投资26.47亿元，全部工程竣工投产后，公司装机规模将由870MW增至1470MW。二期工程投产后，由于成本优势的突然消失，令投资者空欢喜一场，若此前年度宝新能源的业绩真实可信，或许公司的未来仍值得期待，但宝新能源成本优势的突然消失，令人对公司以往的业绩心存疑虑。

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