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　　王金／文

　　近日，主营昆明市土地一级开发的云南城投(600239)定向增发获批，可获近20亿元融资(详见本刊2009年第6期，《唱多云南城投何据》)，此后，又获得国开行等几家银行的50亿元融资授信。在地产资金链异常紧张的今天，云南城投的融资能力让同行惊羡。

　　尽管本刊对云南城投土地开发成本等数据表达过担忧，但是，在地方财政日益吃紧而财政支出日益扩大的今天，这种“地方政府+城投公司”的土地合作开发模式，有着大行其道的坚实理由。对投资者来说，下一个“云南城投”足以期待。

　　地方财政困局

　　实际上，以云南城投为代表的“地方政府+城投公司”的土地合作开发模式可看作是地方政府借此筹措资金的一个通道。

　　一般来说，地方财政收入包括地方财政预算收入和预算外收入两部分。预算收入主要是地方税收收入以及中央税收返还和转移支付。据国务院发展研究中心的统计，土地直接税收及城市扩张带来的间接税收占地方预算内收入的40%。1992年以来，地方政府成为土地出让金的主要受益者，此后，土地出让金日益增长，已占到很多地方政府财政收入的一半以上，使之成为高度依赖地产业的“土地财政”。

　　然而，自2008年起，地方政府面临税收和土地收入双减少的挑战。在税收方面，仅增值税改革一项，地方财政即减收300亿元；至于出口退税改革、印花税调整，企业所得税调整等改革，亦是减税改革。预计在年内启动的个税改革，据称规模10倍于增值税改革。实际上，这是可以预期的，因为在经济低迷期，无论是中央政府还是地方政府往往会通过退税来刺激经济。

　　至于土地收入，更是由于房地产市场低迷，造成了土地市场成交量锐减。国土部资料显示，2008年，全国土地出让总收入9600多亿元，而2007年全年的土地出让总收入约为1.2万亿元。这意味着，与2007年相比，去年土地出让总收入骤减了2400亿元，同比下降幅度约两成。

　　截至目前，土地市场仍处于休眠状态。据中原地产研究院统计，今年1月，国内土地底价成交率达90%，其中居住用地为70%。大范围底价成交带来的是整体土地成交价格下降，较前12个月均值下降12%。即便如此，1月份，土地流标率也为25%，虽然相对去年三成的流标率有所下降，但居住用地的流标率仍处于较高水平。

　　地方政府的收入在减少，但是支出却不能少，甚至还要扩大。一方面乃是由于经济下行期，政府需要投资更多的社会保障资金；另一方面，在去年底中央政府出台4万亿元大规模投资后，各个地方政府也争相推出了投资计划，但多数地方政府并未解决配套资金的来源问题。

　　“土地财政”的落幕，让地方政府不得不寻求更多的资金途径。地方政府发债如何？实际上，目前来看，同样困难重重。因为发债的前提是，须首先规范和梳理地方政府目前存在的土地出让收入、金融机构贷款(包括国家政策性银行贷款)和市政项目融资这三种融资模式。在彻底清查和有效化解历史遗留债务的基础上，建立地方政府公债制度，具有远水不解近渴之嫌。

　　云南城投模式

　　云南城投模式给处于桎梏之下的地方财政提供了一条解决之道。在这种模式中，地方政府将土地一级开发项目外包给上市公司(通常是国资控股的公司)，然后，由其通过二级市场进行融资，补充资金，拉动城市建设投资。

　　双方约定，开发成本由企业垫付，通过二级市场及银行贷款募集。投入的资金将按照一个固定收益率获得回报，主要来源于开发后土地转让款，如果拍卖价格超过某一约定价格，对于超出部分的收益，企业可与政府按事先约定好的比例进行分成。

　　以云南城投为例，合同细节显示，云南城投与昆明市政府对土地出让收益实行五五分成，即扣除土地一级开发总成本及国家规定的各项基金，公司可获得土地出让纯收益的50%。

　　此外，双方另约定保底条件，若以上所提取的收益不足全部土地的一级开发总成本的5%时，昆明市政府向公司另行支付差价款，以确保公司的收益不低于合同项目下的全部土地一级开发总成本的5%。

　　对于地方政府而言，这种模式可谓不需投入而实现土地开发与收益的一招妙棋。一方面，原本困难的地方财政无需为大面积土地一级开发投资过多资金，因为作为合作方的上市公司可凭此合约在资本市场上获得资金支持，实现滚动开发；另一方面，地方政府却可获得土地转让的分成收益，补充财政。当然，在后期的配套银行资金获取上，地方政府的角色是不可或缺的。

　　对于开发商而言，介入一级开发，一来可加强与政府沟通，更好把握土地规划定位等，便于在二级开发拿地中掌握主动权；二来便于取得巨额城市基础建设贷款，而资本市场也喜欢听背靠政府大树的故事，比之孤军奋战的二级开发商更容易慷慨解囊。这对于当下信奉资金为王的地产企业来说是一个不小的诱惑。

　　此外，地产商还可根据土地出让价决定是否参与二级开发。如价格适中，可通过一级开发中获得的收益部分冲减拿地成本；如价格过高，不值得介入二级开发，则可坐享一级开发带来的收益。

　　在地价高涨时，这种模式曾令上市公司获利颇丰。如在四川从事土地一级开发的绵世股份(000609)，2007年由于地价高涨，业绩也惊人地增长。尽管在地价下滑过程中，该模式所获收益比不上彼时，但是相对于“无大树可靠”的其他地产开发方式，该模式的优势就尽显了。投资者尽可按图索骥，只是进一步的问题是，地方政府手中往往握有多个“壳资源”，它究竟会选择哪一个作为该模式的载体呢？

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