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　　国信证券

　　2008年及2009年铁路投资额爆发式增长，铁路建设行业景气度进一步提升，中国铁建(601186)相对较高且确定的成长性赋予其较高的安全边际及一定的估值溢价。

　　合同充足率创新高

　　2008年开始，中国铁路基建投资规模的迅速膨胀，为景气高潮的到来埋下伏笔。预计今后几年铁路投资的规模“激增”(将数倍于前几年水平)且持续时间长。2009年、2010年年均1万亿元的批复速度将铁路基建的空前景气周期延长至“十二五”，甚至更远。

　　从目前的铁路投资看，铁道部为完成2008年全年铁路基本建设投资3500亿元的目标，在2008年末明显加快了铁路投资的进度，第四季度完成基建投资1672亿元，相当于前三季度的总和(1699.5亿元)，仅去年12月单月完成铁路基本建设投资862亿元，同比大幅增长86%。

　　在2008年铁道部招标项目中，中国铁建的市场占有率44%。保守假设，未来几年公司铁路收入占全国铁路基建投资比重为40%，通过测算，公司2009年、2010年铁路施工收入的增幅分别为48.8%和18%。

　　铁路项目的批复速度明显加快对公司当期新签合同产生直接拉动。2008年前三季度，公司新签合同2161亿元。随着去年四季度铁路投资明显提速，公司当季新签合同约2000亿元，相当于前三季的总和。

　　2007年公司新签合同、未完工合同分别为2869亿元、3234亿元，预计2008年公司新签合同、未完工合同有望分别突破4000亿元和5200亿元，同比增速分别为43%和62%。2008年实际新签合同超出年初计划约60%。大型铁路项目的实施周期一般为3～5年，收入增长滞后于新签合同增长。

　　从目前搜集的信息初步判断，2008年公司实际收入很可能会超过年初制订的2008亿元收入目标。

　　初步估算，目前公司合同充足率(未完工合同额/年收入)约为2.49倍，达到历史最高水平。丰厚的合同储备为公司今后收入的稳步增长提供了坚实保证。

　　海外工程正全力推进

　　2009年1月以来，公司相继公告中标利比亚铁路和沙特轻轨项目、累计金额25.75亿美元，约占2007年公司收入的10%，与去年同期相比，公司海外拓展的力度有所加大。

　　公司的海外项目地域分布较广，大部分集中于中东、非洲、东南亚和南美洲，不会出现因某个项目暂时搁置而影响全局的情况。尼铁项目因业主更换而暂时搁置，但合同继续履行的可能性很大，只是方式可能有所变化(分批分期完成)、项目工期有所延长。因该项目未列入公司2008年度收入预算，其变动不会对公司2008年业绩产生影响。而公司其它海外项目则进展顺利。

　　随着阿尔及利亚高速公路等重大海外项目进入全面施工阶段，公司海外业务收入在2008年上半年开始大幅增长，同比增速高达156%。去年上半年的收入规模已接近去年全年水平。预计2008年全年实现海外收入将超过100亿元，海外业务收入从2008年起开始逐步释放。

　　合理价值11.25元

　　2008年下半年钢材价格开始大幅回落，但因公司先采购、再施工的项目运作流程，毛利率对原材料价格的反应有所“滞后”。预计2008年公司综合毛利率较2007年全年综合毛利率(9.52%)提高约0.3～0.4个百分点。

　　公司透露，去年第四季度公司汇兑损失额大幅减少，预计全年汇兑损失8个多亿。相比中国中铁30～40亿元的汇兑净损失，公司的情况要乐观得多。目前公司正积极申请将部分外汇存款转换为人民币(据悉获批的可能性很大)，另一方面将加快募集资金使用，此外，汇率波幅在2009年有望减小，预计因本币升值而造成的汇兑压力在未来将大为缓解。

　　公司2008年前三季度财务费用8.66亿元，资产负债率达78.9%，利率历经几次下调后，目前的低息水平将使公司面临的财务压力下降，此外，公司拟在银行间债券市场发行150亿元的中期票据，也有助于明显缓解公司财务资金压力。

　　预计公司2008～2010年每股收益分别为0.30元、0.45元和0.61元。公司相对较高且确定的成长性赋予其较高的安全边际，估值上也应有溢价。给予2009年25倍市盈率估值较为合理，股价合理价值11.25元。

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