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　　长江电力复牌将跌36％？

　　作者：陈臣

　　2009-2-28

　　可以想象，长江电力(600900)投资人如今心里必既期盼又不安。自去年5月7日长电宣布停牌，迄今已近10个月。在此期间，长电股东幸运地躲过了上证指数从3700点跌至1664点的煎熬，但也错过了从1664点至近2400点的强势反弹。因市场整体估值水平的下降，如果长电复牌，股价补跌是大概率事件。不过，一个问题是：一旦复牌，其股价跌幅将会是多大呢？

　　先看看例子吧。去年3月21日云天化(600096)宣布停牌，近8个月之后复牌，其间上证指数跌去50%，云天化股价遂连续跌去近70%。去年6月25日盐湖钾肥(000792)宣布停牌，近7个月后宣布复牌，其间上证指数跌去34.8%，盐湖钾肥股价连续跌去56.8%。要推测长电股价的可能跌幅，须先对其绝对价值与市场的相对价值有所了解。

　　资产负债表重估法看长电

　　目前，长江电力拥有三峡8台70万千瓦发电机组及葛洲坝277.7万千瓦发电机组。而长电母公司三峡总公司尚拥有三峡地上18台共计1260万千瓦发电机组，以及右岸地下6台420万千瓦机组的在建工程，预计地下机组将于2010年至2012年陆续投产。

　　此外，三峡总公司尚有溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩4个在建水电站，共计4035万千瓦，其规模接近两个三峡水电站。其中，溪洛渡水电站有9台70万千瓦水电站共计630万千瓦，于2005年底开工，预计2013年首批机组投产发电。向家坝拥有8台75万千瓦水电机组，于2006年底开工，预计2013年首批机组投产发电。乌东德水电站870万千瓦和白鹤滩1305万千瓦水电机组正处在可行性研究阶段。

　　对于本次三峡总公司注入长电的方案，业内人士认为存在三种方案：1.收购剩余18台机组；2.收购18台机组及6台地下机组；3.收购18台机组、6台地下机组及另两个在建项目。

　　而采用第一种方案的可能性最大，因为以往，待装资产都是先由三峡总公司进行建设，投产后再注入上市公司。如果三峡总公司将其他在建机组注入长电，由于建设期内没有产出，再加上三峡总公司增发股份带来的摊薄效应，必将对长电短期业绩构成不利影响，未必能获得其他原有股东同意。

　　因此，我们假设长电此次只收购其中18台地上运营机组，并预计增发后长电资产负债率在50%左右，这样不会对公司发行公司债产生不利影响。

　　长电最后一次从三峡总公司收购的两台机组共计104亿元，平均每台52亿元。而现在，单台70万千瓦机组年利用小时数在4800-5200之间，年发电量在33亿-36亿度。在没有财务费用、所得税税率为25%的情况下，其单台70万千瓦机组的年净利润约为3.8亿-4.2亿元。以此推算，长电的“资产收购市盈率”在12.4-13.8倍之间。

　　若以此为标准，则18台机组的价格约为936亿元，而长电停牌前20天股票平均价位为13.19元/股。以每股13元计算，并将增发后资产负债率控制在50%以下，则长电当向三峡总公司增发约35亿股，剩余部分采用债务融资的方式计算后，长江电力的资产负债率约为46.34%，发行后总股本为129.12亿股。

　　截至2008年三季度末，长电总资产为623.59亿元，负债241.65亿元，资产负债率为38.75%。若按以上假设，收购18台机组后，长电总资产约为1559.59亿元，总负债约为722.65亿元，所有者权益约为836.94亿元。2008年三季报显示，除固定资产外，长电资产主要包括货币资金17亿元、应收账款63亿元、应收票据5.6亿元、可供出售金融资产64.58亿元以及长期股权投资61.44亿元。

　　其中，可供出售金融资产的价值已按照市场公允价值反映。而61.44亿元长期股权投资中，可上市及可能上市的部分投资如广州控股、湖北能源和上海电力，合计为46.94亿元，占长期股权投资的78.28%。目前，由于市场下跌，上述三部分股权成本与市价较接近，此次资产负债表重估时暂不予以增值考虑。

　　由此看来，在重估长江电力资产负债表时，只有其拥有的发电机组会出现重估增值。按照70万千瓦机组52亿元的收购价格计算，每千瓦成本当在7428元。目前，水电机组每千瓦的重置成本约在8000元-10000元。在这里，我们假设长电机组溢价10%，即以8170元/千瓦作为其重置成本，那么资产注入后，长电所有机组的重置成本将约为1714亿元。再考虑其他资产形式，则资产注入后长电总资产将约为1925.6亿元，减去负债后的所有者权益为1203亿元，即每股9.32元。

　　相对估值法测算

　　我们还可从相对估值的角度来测算资产注入后长电的市场价值。实际上，长电的价值应由两部分组成，即水电站开发与对外投资，因为除了开发并经营水电站外，长电还运用部分资金从事对外投资业务。

　　通常，针对水电公司存在几种特殊的估值指标，如每万股所含千瓦数、每股所含千瓦时等。然而，每万股所含千瓦数指标未考虑地理因素的不同、流域来水情况的不同以及机组利用小时数的不同等。与其相较，每股所含千瓦时更加合理，但该指标也未考虑到地区间电价差别，因此，若将其调整为每股所含千瓦时×电价似更为合理。

　　在沪深两市中，仅黔源电力(002039)是纯水电股，不妨以其作为参照。目前，黔源电力权益年发电量为27.69亿千瓦时，税后综合电价约为0.179元/千瓦时，总股本为1.4亿，则每股所含电力收入为3.54元。

　　长电下属葛洲坝水电站年均发电量138.85亿千瓦时，三峡单台70万千瓦机组年均发电量35亿千瓦时。依前假设，整体上市后总股本以129.12亿股计，长电年均发电量1048.85亿千瓦时，而其加权平均电价为0.262元/千瓦时。由于长电对外销售电力产品缴纳增值税的税收负担超过8%部分实行即征即退政策，因此其实际税后电价约为0.242元/千瓦时。以此测算，长电每股所含电力收入为1.949元。

　　而若以黔源电力最近每股15.5元计算，长电的电力资产约合每股8.27元。至于长电对外投资部分，上文已作分析，其市场价值与账面价值较为接近，则约合每股0.98元。以此法测算，长电股价应约为9.25元。

　　综上可见，两种方法测算结果相近。换句话说，若长电与近期复牌，其股价恐有36.5%的折让。

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