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　　公司主营业务稳健，近十年不论经营环境如何变化，都保持了持续稳定的增长。未来业务的稳健发展是很值得期待的，这是未来高比例现金分红的基础。

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★★

　　新时代证券 刘强

　　最近走势：

　　公司作为大中客车行业的龙头，上市以来发展稳健。从1997年到2007，公司营业收入的复合增长率达到了37%，经营利润的复合增长率达到了49.6%，是客车行业盈利能力最强的企业。考虑到企业的稳健经营和客车行业的相对稳定，我们认为给予

　　宇通客车15-17倍PE是合理的，如果参照09年的业绩预测，对应的价格区间是12.3元-13.94元，给予谨慎推荐评级。

　　主业稳健增长的客车龙头

　　宇通客车从1994年到现在，营业收入除1997年增速为-0.6%外，其余年份都保持了15%以上的增长，复合增长率达到了37%；除2003年受非典影响，公司经营利润略有降低外，其余年份也都都保持一定的增长，复合增长率达到了49.6%。2007年公司实现营业收入78.8亿元，实现净利润4.35亿，是国内客车行业中盈利能力最强的企业。

　　2008年公司累计销售各类客车27500多辆，大客车和公交车总销量均为为行业第一位。从整个行业来看，1997年至2007年大中客销量的复合增长率为12.8%；而宇通客车这段时间大中客销量的复合增长率达到了20.6%，销售收入的复合增长率达到了33.5%。销量的复合增速远高于行业的复合增速，说明公司在大中客市场的占有率在不断提高；销售收入增速远高于销量的增速，是公司中高档车比例提高，平均售价不断提高的结果。

　　能够多年保持持续快速增长，说明公司是经过市场检验的胜出者。经过了近10年的高速扩张，公司大客的市场占有率已经接近30%，中客市场占有率也达到了20%。作为国内大中客的龙头企业，公司目前产能已经超过3万辆，而国内目前大部分企业产能在5000辆以下，大的生产规模更有利于公司控制成本，提高毛利率。另外，随着国内客车市场的发展，客户对客车的售后服务、维修和零配件体系更加看重。我们认为，由于国内客车企业都是独立于大的汽车生产集团的，规模大的企业在服务网络和零配件体系的建设方面优势会更加明显，竞争能力会更强。

　　客车市场相对于轿车和卡车市场，受经济波动的影响相对较小。近几年虽然铁路、飞机客运量增长比较快，但是由于总客运量也是逐年增加的，公路客运量的占比基本上是保持92%左右的较高水平，随着总客运量的增加而逐年增加的。另外公交车受政府和政策指导的影响甚至强于市场影响。在国家大力拉动内需和加强基础设施建设的前提下，公交市场有望保持比较好的增长态势。当然由于经济环境的不确定性，大中客市场在09年的增长存在一定的不确定性，预计会在08年市场规模的基础上略有波动。宇通客车作为大中客的龙头企业，我们认为在09年的表现会和历史一样，超越大中客市场的整体表现，保持一定的增长。

　　08年大宗商品价格的大幅上扬使得公司的毛利率相对于往年下降了1-1.5个百分点，随着大宗商品价格的回调，公司采购原材料和零部件的价格必然会随之下降，公司的毛利率有望的到回升。如果毛利率回升1个百分点，公司净利润将增加5000万。另外，公司被认定为高新技术企业，2008年至2010年公司所得税率按照15%征收，如果按照2007年的经营业绩来参考的话，可以增加7230万元，增加归属上市公司股东净利润约6200万元，增加每股收益0.12元。毛利率回升和所得税下降的共同作用会使09年的盈利能力强于08年和07年。

　　09年出口有望增长

　　客车生产具有小批量、多品种的特点，是劳动密集型和材料密集型的产业。我国客车生产企业大多独立于大的汽车生产集团，生产所需零配件都是从国内其他配件厂商采购，零部件采购价格要低于国外同类部件；另外我国的劳动力价格远低于欧洲、日本等国，使得我国客车总成本中人力成本的占比要明显低于国外同类产品。低廉的劳动力和原材料决定了我国客车产品相对于国外产品具有明显的优势，价格仅为欧洲同类车价格的50%-60%，为韩国、印度、巴西车的70%。另一方面，客车属于投资性产品，大多数客户购买客车是为了追求投资回报，为了多赚钱。而中国客车的产出投入比无疑是最好的，这就为中国客车的出口创造了可能。从数据上看，1999年到2008年这十年中，我国大中客车出口量的复合增速达到了63%。2008年出口量达到了33928辆，是十年前415辆的近82倍。不过，受全球经济下滑的影响，2008年的出口量相对于2007年下滑了近20%，如果经济继续恶化，各国保护本土

　　企业的措施加强，出口市场有进一步下滑的可能。

　　宇通客车2005年出口量仅为345辆，到2007年就增加到了3319辆，出口也是迅速增长。2008年公司出口古巴2500辆的订单由于担保问题暂时推后，再加上整个出口环境恶化，预计会比2007年略有下滑，但也会保持在3000辆左右。公司出口的主要市场是古巴、俄罗斯、中东和非洲。目前，中东、非洲和拉丁美洲是公司重点开发的市场。相对于国内其他客车企业，宇通客车在国外的品牌知名度和售后服务配套体系没有在国内的优势大，对于国外客户来说，中国不同品牌的客车差别不大，这样价格就成为争夺订单的关键因素。国内一些企业为了争夺市场而采用了低价销售的策略，争得了一部分的订单，而宇通客车在没有利润的情况下往往选择放弃订单。我们认为国内企业放弃利润而争取订单这种情况是不能持续的，而且国内企业除宇通、金龙外其他大部分企业规模都很小，国内的销售和服务体系尚没有建立起来，在国外通过占领市场进而建立网络的可能性也不大，低价销售并不能保证长久持续的经营。相反我们认为像宇通这样保证产品质量和一定利润的前提下，

　　售后服务才能跟得上，出口才能够成为企业持续增长的动力。2008年的经济危机给2009年带来很大的不确定性，但是由于出口古巴的订单很有可能在今年执行，我们认为公司2009年出口能够达到4000辆，成为公司销量增长的动力之一。

　　证券投资是一把双刃剑

　　连续多年的稳健经营使得公司资金充沛，除满足主营业务扩张需求外，公司有部分资金投入了证券市场，以期得到保值增值的目的。但是，股票市场波动无常，当股票价格上涨时，公司会收益；当股票价格大幅下跌时，公司也会面临大量的亏损。截止到2008年中报时，公司共持有各类证券投资11亿元，总计3893万股。伴随着经济环境的恶化和整个证券市场的下滑，公司对一些股票进行了平仓了结。截止到2008年三季报持有证券投资2176万股，账面价值总计5.24亿股。

　　三季度公司的投资收益为8370万元，持有股票的公允价值减少130万元；同时为了应对不断下滑的证券市场，公司计提了1.6亿的减值准备，导致三季报的非经常亏损达到了7760万元，是三季度公司净亏损2185万元的主要原因。目前公司持有的江西铜业的股票已经全部卖出了，总共约有1.9亿的损失，超出减值准备的部分将在四季度确认损失。公司在08年初出售了绿都置业50.93的股权，会增加本期收益2.37亿元，会抵消江西铜业为公司造成的损失。公司目前仍然持有中国人寿和中国平安总计1200多万股的股票，目前已经略有盈余，但证券市场波动仍会使业绩的增长存在一定的不确定性。

　　持续现金分红体现投资价值

　　公司自1997年上市以来，除1999年和2002年，其他年份都保持了较高的现

　　金分红比例，这么多年持续保持现金分红企业在A股上市公司中是很少的。对于持有公司股票的投资者，可以通过现金分红实实在在的享受到企业经营的成果。如果按照股票价格12元来计算的话，公司近三年的股息率分别为8.33%、4.17%和5.83%，远远高于1年期定期存款利率2.25%。

　　公司能够持续多年进行高比例的现金分红，是由宇通客车的股权结构决定的。

　　中原信托持有宇通集团的股份是信托持股，代表的是宇通客车的20多名管理者和700多名职工。可以说，宇通客车的管理经营者同时也是公司的所有者，这就使得上市公司在分配利益时，能够把所有者和管理经营者的利益更好的统一起来，进而能够更好的体现证券投资者的利益。从这个角度看，宇通客车能够持续多年进行现金分红，把经营的成果与股东分享，就不难理解了。如果公司的股权结构不发生重大变化，我们认为这种高比例现金分红是可以持续的。另外，公司主营业务稳健，近十年不论经营环境如何变化，都保持了持续稳定的增长。未来业务的稳健发展是很值得期待的，这是未来高比例现金分红的基础。

　　估值与投资建议

　　由于整个汽车行业的不确定性，汽车企业的估值水平相对较低。在A股上市公司中，和宇通客车最具可比性的就是金龙汽车，市场上对于宇通的评价要好于金龙，给予的认可也高于金龙汽车，享有比金龙汽车高一些的估值。如果扣除出售绿都置业和江西铜业对公司的影响，公司08年的每股收益约为0.70元，09年还会保持一定的增长。从历史上看，宇通客车的估值水平处于低位。考虑到企业的稳健经营和客车行业的相对稳定，我们认为给予宇通客车15-17倍PE是合理的，参照09年的业绩预测，对应的价格区间是12.3元-13.94元，给予谨慎推荐评级。

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