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华鲁恒升：煤炭降价巩固公司成本优势

http://www.sina.com.cn 2009年01月12日 14:40 全景网

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　与神华签约，锁定成本优势

　　行业有望触底反弹，公司竞争力明显

　　长期估值处于合理水平，维持“增持”评级

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★★

　　上周，公司落实了与神华的09年度粉煤供应合同，采购价格从760元/吨大幅下降至590元/吨（含税）。这在很大程度上降低了公司生产成本，有利于提升公司盈利能力。

　　粉煤降幅高于预期

　　公司每年与神华签订粉煤年度合同。08下半年，由于合同以及神华定价等原因，公司粉煤采购价一直维持在较高水平（含税760元/吨）。与此同时，块煤价格跌幅较大，山东地区块煤到厂价从年中最高1300-1400元/吨下降到1000元/吨以下（含税）。粉煤、块煤差价收窄至200元/吨水平，创历年新低，公司成本控制能力也受到制约。从历史上看，粉煤、块煤的合理差价在350元/吨左右，神华的粉煤价格相对高估，有降价压力。不过此次降幅高达165元/吨，与块煤价差达到400元/吨左右，仍显著高于市场预期。

　　国产水煤浆气化装置的优势

　　国产水煤浆气化装置是公司最大的优势。它可以以烟混煤取代无烟煤作为制气原料，大大的降低了尿素的生产成本，使得华鲁恒升在同周边尿素生产企业的竞争中成本领先。它更像一把通往有机化工领域的钥匙，掌握了它，公司就可以以较低的成本制得两大关键的有机中间体——甲醇和氨，并以此为出发点，合成一系列有机化工深加工产品，这一点已经在DMF上得到体现。公司半年报中DMF的毛利率比另一家上市公司江山化工高15个百分点。公司新建的醋酸、醋酸酐项目是对国产水煤浆气化装置的进一步利用，醋酸碳链更长、单价更高，相应的附加值也就更高。公司丰富产品线以后，在各产品之间的配比上将有更大的调节空间，即如果有一种产品的需求下降以后，公司可以通过减少该产品的产量将原料（甲醇和氨）更多的投向其他产品来化解个别产品的周期性，是公司的经营和业绩有更强的稳定性。

　　成本同行业最低

　　以尿素为例，公司水煤浆系统尿素生产成本大概为1450元/吨，与行业普通煤头企业相比，差距拉大到约200元/吨。其他产品如DMF也有类似成本竞争力。由于公司优秀的技术能力和管理水平，这一领先水平是可以持续的。

　　尿素产品单价小，具有明显的运输半径。公司的尿素产品除在山东省内销售外，主要销往东北、江苏等地，其中本省销售占50%。山东是我国的农业大省，尿素消费大省，同时也是尿素生产大省。2007年，山东省尿素产量为429万吨，占全国产量的17.6%。

　　山东省的大型尿素企业有26家尿素企业，在德州地区除了华鲁恒升还有3家尿素企业，他们是德齐龙集团（原平原县化肥厂）、禹城中农润田公司（原禹城化肥厂）及宁津永兴化工，产能分别是110万吨、30万吨和30万吨，总产能达到270万吨。尽管产能较多，但部分装置成本较高，竞争力弱。下半年尿素价格下跌以后，许多生产企业难以为继，至少已经有12家山东省内尿素企业采取了停产、减产的措施，停产减产企业家数占比为46%。华鲁恒升“友谊”牌尿素在当地有一定知名度和美誉度，今年下半年以来尿素行业整体状况不景气，价格下跌，但华鲁恒升一直满负荷生产，尿素产品保持零库存，而且产品销售价格比市场平均价格还要高50元左右。公司的销售半径可覆盖东北地区、河北、江苏等地区，这些地区的氮肥施用量占全国的23.2%，同期的产量为全国产量的14.4%，存在较大供需缺口，从比率上来说与山东省的供需缺口刚好对接。

　　很显然，成本降低有助于公司更大范围的实现扩张，这是其竞争对手无法具备的优势。

　　优秀的抗风险品种

　　08年化工行业景气下滑，华鲁恒升无疑是防御性最强的投资品种。我们认为，公司的抗风险能力来源于三方面：

　　1、可持续的成本控制能力。公司成本优势来自于技术、运营和管理等诸方面，至少在未来3年内，不会有明显威胁。低成本保证了即使行业低潮也有合理利润，更可贵的是保持高开工率和企业良好的运行状态。

　　2、多行业、多品种的产业链优势。醋酸项目投产后，公司主要产品将有尿素、DMF、醋酸、甲胺等，产业链的一体化优势为国内煤化工最佳水平。下游行业既有稳定的粮食，也有周期性的服装、饲料等，整体经营风险较低。

　　3、稳健的财务水平。在行业低潮、盈利能力下降的化工周期，快扩张、高杠杆的冒进型企业风险最大。

　　长期估值处于合理水平维持“增持”评级

　　由于新增产能的大量投放以及需求的萎靡，08年中化工行业景气下滑。未来几年，尿素需求较为稳定，产能释放速度加快，行业平均盈利水平降低，华鲁恒升作为低成本企业具备风险抵御能力，调低09年毛利率至17%。这一毛利率水平为02年以来新低，以反映我们对行业的谨慎态度。

　　DMF行业寡头竞争格局稳定，华鲁恒升龙头地位明显，少数二线企业无论规模、成本和整体实力差距较大，但甲醇等原料价格的下跌削弱了华鲁恒升的成本优势，毛利率预测降低到16%。

　　醋酸项目已经建成，并进入设备调试和分段试车，预计1月份将投料试车，整体试车时间3个月左右，09年产量预计20万吨，达产率57%。由于甲醇降价、需求不振等因素，醋酸价格不如预期，目前价格在3000元/吨左右，调低毛利率预测至14%。预计08、09、10年EPS分别为0.82、0.75、0.86元，PE处在12-14倍之间的合理水平，维持“增持”评级。

　　作者单位：联合证券