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　　11月8日，经过8个月的停牌后，云化集团下属三家上市公司云天化（600096）、云南盐化（002053）和ST马龙（600792）发布公告，于11月10日同时复牌交易。

　　权证的价格由其内在价值和市场供求关系共同决定，同时作为衍生品其也具备着价值发现的基本功能。因此在一定时候，我们可以通过市场对权证已认可的价格，倒推回正股的价格，以此作为股票估值的侧面参考。

　　11月12日，在经历连续两个跌停，价格回调超过50%之后，云化CWB1率先打开跌停。在随后的几个交易日内交易，权证交易非常活跃，换手率维持在200%以上，价格也逐步企稳，显示出在这一价位上投资者信心较为充足，对20元以下的市场价格已经给予了肯定。

　　云化CWB1自2007年3月8日上市以来，溢价率一直偏低，在08年1月至停牌前的三个半月中，溢价率更是持续为负。我们认为原因主要来源于两方面：其一，权证绝对价格过高，目前仍在交易的18只权证平均价格为4.936元，其中67%的品种绝对价格低于五元，云化ＣＷＢ1相对偏高的价格抑制了部分资金的介入。其二，权证价格路径依赖性较为明显，经过统计我们发现，权证溢价率的变化对上市初期所确定溢价率的依赖较强，一般上市之初溢价率较低的品种此后较长时间都维持在一个相对低位的溢价率水平上。以国安GAC1为代表的2007年10月后上市的品种溢价率普遍偏高，我们对同期交易的，发行份额相似的几只品种进行对比，明显市场给予国安GAC1和中远CWB1的溢价率要高于云化CWB1，并且这一差距在云化CWB1停牌前呈现扩大的趋势。截至18日收盘，仍在交易的18只权证的溢价率从-10.25%（钢钒GFC1）到425.04%（上汽CWB1），变化范围较大。与云化CWB1规模相似的国安GAC1和中远CWB1的溢价率分别为268.605和275.39%，但考虑到其长期以来溢价率始终较低的背景，以及集团整体上市方案未定以及权证绝对价格较高等抑制性因素的存在，我们认为其溢价率并不会很高，这里我们给定其40%的溢价率。

　　云化CWB1行权价格为17.83元，根据近日交易情况，市场对其普遍认同价格为19元，在40%溢价率的判断下，其正股云天化价格为26.31元，与我们前期通过公司盈利预测方式所得出的26元至28元的市场估值十分接近。由于市场普遍存在超预期调整的特点，幅度一般在20%左右。

　　因此，我们预计云天化股票价格此番很有可能调整至21元附近，目前市场风险仍然较大。

　　(具体内容请见附件)