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　　近日，云天化系股票公布了云天化集团整体上市的预案，对于三家上市公司的公众股东给予了不同的利益保护方案。我们判断，云天化系重组预案将很难通过股东大会，未来如果云南盐化、ST马龙大幅下跌，我们不建议投资者为博取现金选择权而介入。

　　自相矛盾还是囚徒困境？

　　——云天化系重组方案再分析

　　中信金通 毛晓龙

　　投资建议：

　　通过分析，我们判断，云天化系重组预案将很难通过股东大会，未来如果云南盐化、ST马龙大幅下跌，我们不建议投资者为博取现金选择权而介入。

　　近日，云天化系股票公布了云天化集团整体上市的预案，对于三家上市公司的公众股东给予了不同的利益保护方案，分别是：

　　1、云天化的公众股东：只有收购请求权没有现金选择权。在云天化的股东大会上对于合并方案投出有效反对票的异议股东有权请求云天化收购其股份，但是收购请求权的实施细则(包括但不限于申报方式、申报期)没有公告。

　　2、云南盐化、ST马龙的公众股东：有收购请求权和现金选择权，但条件苛刻。在云南盐化、ST马龙的股东大会上对于合并方案投出有效反对票的异议股东有权请求云南盐化、ST马龙分别收购其股份。云南盐化、ST马龙将在重大资产重组暨关联交易报告书公告后另行公告异议股东收购请求权方案的实施细则(包括但不限于申报方式、申报期等)。另外，云天化还将向在马龙产业和云南盐化的股东大会上投出有效反对票并且一直持续持有代表该反对权利的股票直至现金选择权实施日的异议股东提供现金选择权。现金选择权的价格云南盐化为26.17元、ST马龙为19.67元。这里的条件苛刻：必须在股东大会上投出有效反对票，同时投票后必须持续持有(即不能交易)到现金选择权实施日。

　　从以上公众股东利益保护方案中可以看出，三家公司的公众股东不管是希望要求股份被收购还是获得现金选择权，都必须要在股东大会上投有效反对票并一直持续持有代表该反对权利的股票。而按照公司公布的预案，在召开重组股东大会的时候，必须有至少三分之二的公众股东投赞成票(大股东需回避表决)。因此，在这个重组预案中存在自相矛盾：(1)如果大部分公众股东都要求提供收购请求权(对云天化公众股东而言)或者要求现金选择权(对云南盐化、ST马龙公众股东而言)，那么将导致投赞成票的公众股东比例少于三分之二，导致整个重组方案失败，重组方案失败意味着收购请求权和现金选择权都没有。或者，也可以解释为是囚徒困境：如果所有公众股东都按照自身利益最大化，那么重组方案将最终不能通过股东大会，所有公众股东的利益都将受到损失，只有在所有公众股东都将手中的投票权投三分之一反对票时，才能获得利益最大化。

　　综合以上分析，“云天化系重组方案给出的公众股东利益保护方案目的是让大家长期持股，而不是要求收购请求权或者现金选择权”(这也是我们与上市公司沟通时上市公司给出的解释)，但是在目前股票面临大幅补跌的情况下，公众股东很难通过博弈使得大家的利益最大化，由此最终导致整个重组方案失败。因此，我们判断，云天化系重组预案将很难通过股东大会，未来如果云南盐化、ST马龙大幅下跌，我们不建议投资者为博取现金选择权而介入。

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