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　　上海汽车披露2008年中报：营业总收入567.37亿元，同比增长12.87%，归属于母公司所有者净利润19.65亿元，同比减少27.64%；扣除非经常性损益后的净利润19.11亿元，同比减少15.9%。每股收益0.3元；每股净资产5.72元；每股经营活动产生的现金流量1.633元。

　　1、主要乘用车公司销量放缓08年上半年乘用车同比增长17.07%，其中轿车同比增幅比去年同期下滑了9.2个百分点。

　　自08年二季度开始乘用车行业受到多重因素影响销量增速放缓，作为我国最大的乘用车生产集团的上汽集团销量状况未能超越行业。

　　08年上半年公司累计完成销量超过99万辆，在乘用车行业的市场占有率略有下滑至23.38%（上年同期为23.49%），合并南汽集团后的上汽集团市场占有率仍略有下滑。上海通用上海通用08年上半年销量为24.88万辆，同比增长仅为10.33%，实现营业收入为312.29亿元。上海通用上半年销量的增幅放缓在我们意料之中。与近年国内的主要合资企业推出多款全新产品迅速抢占市场不同，上海通用在07、08年很难凭借目前产品及其改款大幅提升销量增加利润。

　　上海通用的各级别车型如君越、景程、凯越、乐风等均面临新上市的强有力的竞争对手，未有新产品面市，加上强大的市场竞争压力，上海通用在08年的销量难有起色。乘用车消费市场的成熟使得好产品成为销量高增长的首要条件，显然，近年通用领先的营销能力暂未能有好产品的强力支撑。

　　上海大众上海大众08年上半年销售27.2万辆，同比增长22.81%，增长率高出乘用车行业5.74个百分点。上半年上海大众营业收入297亿元，单车均价为10.92万元。上海大众计划08年销售整车59万辆，目前看来，完成全年销售目标压力很大。

　　上汽通用五菱08年上半年交叉型乘用车同比增长13.81%，虽低于乘用车行业整体增幅，但其增长率呈逐月走高态势。上汽通用五菱在交叉型乘用车行业龙头地位进一步稳固，上半年共销售整车31.88万辆，同比增长18.2%，市场占有率提高1.9个百分点，由去年年底的39.9%提高到08年上半年的41.8%，而竞争对手长安汽车的份额则下滑了0.5个百分点。

　　上汽股份荣威荣威自07年4月上市以来，累计销售23725辆，其月销量徘徊在2000辆以下，我们以07年4月销量为基期，容易发现荣威品牌的销售未能超越乘用车行业平均水平，在08年年初甚至只有几百台的销量，我们需要密切关注品牌后续新车型推出的销量情况。

　　我们认为荣威品牌在高级中档车细分市场中短期难有起色，而其全新平台的荣威550等后续中档车型也面临较大的竞争压力。上汽07年初计划5年投入逾200亿元打造自主品牌整车、发动机及技术中心的建设，目前看来，上汽的自主品牌盈利之路依然漫长。

　　2、并表范围变化，做强整车与核心零部件08年上半年上汽并表范围产生变化，原汽齿总厂新设为全资子公司上汽变速器公司；上半年上汽变速器设立重庆上汽变速器公司；08年上半年公司合并南汽集团，自08年4月1日起并表。

　　上汽集团合并南汽集团后，短期对公司整体经营利润产生负面影响，长期看两大集团合并将使上汽产业链得以延伸、自主品牌轿车合力增强，减少同业竞争。

　　08年上半年上海汽车汽齿总厂新设为上汽变速器公司，并将持有的9家零部件公司股权转让给上期变速器公司，本次股权划转是上汽整合零部件业务的开始，对公司短期业绩没有影响，但有利于降低管理费用及采购成本，上汽的零部件业务也将扩大对外配套比例，减少对集团内部订单的依赖，有利于上汽做大做强做全汽车业务。

　　3、毛利率下滑、证券投资收益大幅下降上半年公司共销售整车99万辆，同比增长17.6%，营收576.37亿元，同比增长12.87%。

　　销量增速放缓，荣威新品推出延期，销量低于预期。韩国双龙受柴油价格大幅上涨及欧洲市场排放法规提高等因素影响，销量明显下滑并出现经营亏损。南汽集团并入后整合工作尚在推进，短期影响公司利润。

　　整车业务毛利率下降明显08年上半年公司综合毛利率同比下滑1.9个百分点，主营业务中整车业务毛利率下滑3.46个百分点至8.96%，除受原材料涨价影响外，双龙、南汽处于整合阶段盈利不佳，自主品牌销量低迷等因素造成08年上半年毛利率大幅降低。

　　投资净收益下滑08年中报显示公司投资收益占合并报表营业利润的132.56%，投资收益分两块，一块由以上海通用为主的联营、合营企业贡献，一块由金融资产投资贡献。08年上半年公司投资净收益同比下滑10.78%，08年第二季度同比下滑29.15%，环比下滑34.28%。

　　08年上半年，上汽的联营/合营企业贡献投资净收益25.39亿元，同比增长13.86%，该部分投资收益占上海汽车营业利润的107.74%；上半年证券投资贡献投资净收益约为4.71亿，同比减少53%，公司营业利润中，证券投资收益占比接近25%。

　　第二季度经营压力加大从公司单季度环比数据看，第二季度公司经营压力加大，营业收入环比减少，投资净收益大幅降低，主要是由于证券投资收益造成，导致二季度公司净利润大幅下滑。此外，由于二季度乘用车行业增速下滑明显，上海通用、上海大众等企业销量增速下滑导致利润环比下滑9.46%。

　　费用压缩空间有限，07年2季度公司销售费用率同比、环比均有所增长，管理费用率则继续降低。

　　4、09年底或进入向上通道我们预测乘用车行业销售形势可能于08年四季度回暖。随着原材料成本下降和消费需求复苏，企业经营情况压力趋缓，利润也将回升，但时间可能略长。

　　就上汽而言，自主品牌盈利之路依然漫长，双龙、南汽等国内外汽车业务的整合短期内难有起色。而主要利润来源上海通用、上海大众面临着国内众多品牌的激烈竞争市场占有率有下滑趋势。

　　我们能期待的是：收入上汽囊中的新公司逐步减亏；利润支柱上海通用、上海大众借助全新产品平台夺回失去的市场份额；减少公司证券投资从而降低利润波动。

　　当前的上海汽车如同迅速成长的大象，对自身庞大的身躯尚无足够的适应能力，期待大象起舞，需要足够的耐心。

　　5、盈利预测与投资建议假设条件原材料成本下降，毛利率逐步回升；新品按照计划推出；实际所得税率逐年提高；乘用车市场油价、税率保持稳定。

　　投资建议公司作为我国最大的汽车生产集团，受行业整体影响较大。把握汽车行业，尤其是乘用车行业整体景气周期的节奏是获得投资上海汽车回报的必要条件。

　　08年截至目前，乘用车行业销量增速放缓，景气度回暖尚需时日，上海汽车在乘用车市场占有率有所下滑。公司内部整合任务巨大，自主品牌盈利之路较为漫长。

　　我们认为09年下半年公司业绩能重回上升通道。长期看，公司产业链逐步完善，产品谱系扩大，市场占有率有望持续稳定。汽车行业一旦保持较高增速，公司能取得与行业增速持平的利润增长。

　　我们预测上海汽车08年、09年的每股收益为0.53元、0.62元，按照08年9月1日的收盘价，对应的动态市盈率为11.64倍，市净率为1.08倍。维持“推荐”的投资评级。

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