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陈昌华

　　过去几个月，中国经济出现了减速的迹象。虽然主要宏观数据如GDP、固定资产投资和消费品零售等指标都还保持较快的增长速度，但其他如中国制造业采购经理指数(PMI)、发电量、航空客运量、汽车销售和房屋销售等指标，都有下降或减速的趋势。

　　从这些指标的走势来看，中国经济增长的速度在未来一两个季度中将有所减慢。但同一时间，中国政府在宏观政策方面的态度亦有所变化——从年初“以防止经济过热和通胀为主要目标”，到现在“以防止通胀和保持经济增长”两相平衡为目标，而市场亦预期政府会推出一些诸如减税等新政策来刺激经济。这种情况下，可以说2009年的股市和上市公司盈利表现存在着相当大的不确定性。

　　根据我们的计算，现在中国A股(以沪深300指数为代表)和H股指数(以MSCI中国指数为代表)在2008年的PE约为15倍和13倍——从历史上看，这两个数据都处于相当低的水平。同一时间，根据市场分析师的综合预测，MSCI中国指数在2008年和2009年的盈利增长为15%和19%，而沪深300指数在2008年和2009年的盈利增长则为26%和23%。若市场分析师的盈利预测基本是正确的话，市场已经十分便宜，但为何A、H股市场的气氛还如此孱弱？

　　第一个解释是市场已经进入不理性的“超卖”阶段，但这并不能完全解释目前的状况。另一个解释是市场预期企业盈利预测将被调低。这可能是一个更为合理的解释，因为从历史经验看，许多市场参与者都会在经济开始加速时低估企业盈利能力，但在经济开始减速时高估企业盈利能力。

　　基于现在的数据，我们认为2009年，中国房地产市场的情况可能跟现在差不多。在经历2006年~2007年的高潮后，囤积了大量土地的房产公司中有一些正遭遇着资金困难，可以预期购房者会因此谨慎观望，这样便导致了成交量萎缩和价格下跌。在房产市场较为低迷的市场环境下，汽车等高端消费项目也不会十分景气。此外，出口形势在2009年应该不会有太大改善。这些领域的增速减缓将抑制中国经济的增长。

　　另一方面，我们预期中国政府的积极财政政策将带动诸如公共消费(如医疗和教育等)和基础建设投资等方面的增长，但它们能否弥补上述领域增速减缓对经济的负面影响，则是一个未知数。

　　从上市公司整体的盈利增长速度来看，目前分析师对于“A股市场和H股市场在2009年盈利增长能达到23%和19%”的预期，看来是存在一定风险的。我们作简单的宏观假设，如明年中国经济增长为9%， 而通胀则为6%~7%，那么中国的名义经济增长率则应为15%~16%。若中国上市公司是全面反映中国经济状况的话，那中国上市公司总体营业收入增长应接近名义经济增长的速度。因此，如果A、H股分析师的盈利增长预测是正确的话，那将代表企业整体利润增长速度比营业收入增长为高。换言之，这等于假定企业的毛利率或净利率上升。在经济增长放慢而成本持续高企的情况下，这看来并不可能。

　　同理，中国上市公司的总体盈利，在营业收入增长15%~16%的背景下，亦应该不会出现零增长或负增长的情况。从我们的估计来看，中国企业在2009年盈利增长的速度最有可能会在10%上下，比市场上A股和H股分析师的预期为低，但也不是一个太差的局面。这种情况下，可以说市场目前的估值还是比较合理的。

　　在一年以前，大部分的投资者都预期中国股市和中国经济增长在奥运前将达到高峰，而随后将逐步回落。但现在的情况可能已经有了一点改变，因为内地和香港股市在奥运前都经历了相当幅度的调整。

　　因此，虽然未来12个月中中国经济增长仍存在着一定的风险隐患，但就大多数股市的历史经验来说，股市都较经济调整为早，往往在经济表现最糟糕的时候(比如2009年很可能是中国经济自2003年以来表现最差的一年)，股市已开始微弱反弹。这种情况可能在中国出现，但同时我们亦应很清醒地意识到，股市初步从谷底回升到一个比较像样的牛市可能需要经历较长的时间，这一点投资者该有心理准备。(作者为瑞信中国证券研究主管)陈昌华