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　　国泰安研究所 梁红丽

　　一般来说,整体上市是做强做大上市公司的主要路径。在过去几年时间里，不少上市公司通过整体上市的方式，解决了与大股东之间的同业竞争问题，资产质量和盈利能力得到了明显提高。也正是基于此,整体上市概念受到各路资金追捧.将要整体上市的攀钢系三家公司(攀钢钢钒、攀渝钛业、长城股份)就是一很好的例子.

　　根据公司前期公告，将“以发行股份购买资产和换股吸收合并相结合的方式实施重大资产重组”的实施进展，如果进展顺利，攀钢集团将藉此实现整体上市。并且在重组实施时，二级市场投资者如果不同意换股，可以行使现金选择权，以每股9.59元的价格将攀钢钢钒股票卖给第三方鞍钢集团。攀渝钛业和长城股份的投资者也可行使现金选择权。今年以来钢铁板块受大盘影响普遍跌幅惨重，但攀钢系三家公司跌幅却较小，其原因就在于存在整体上市后业绩提升的预期和现金选择权对价格的支撑效应.

　　然而8月1日由于市场传言攀钢重组或有变数，攀钢系三家公司集体跌停,并在4日停牌一天.虽然8月5日攀钢集团发布澄清公告称，截至目前，攀钢集团没有任何对公司重大资产重组方案进行调整的筹划；经攀钢集团征询鞍钢集团意见，鞍钢集团没有调整相关现金选择权安排的意向。但是我们认为大股东的预案只要没有实施，就可能有变数，依靠预案支撑的股价总让人感觉是空中楼阁。如果攀钢整体上市方案没有获得通过,假设市场环境没有变化，则攀钢钢钒的股价将面临大幅下跌的风险。众所周知，今年以来，由于市场担心宏观调控引发需求减速、导致钢铁行业利润下滑，该行业出现深幅调整，目前一线钢厂的PE普遍已经跌至8倍以下，依次计算，之前有套利支撑市盈率水平在23 倍的攀钢钢钒至少还有50%的下跌空间。如果该方案通过，我们以8 月5日攀钢钢钒收盘价8.80 元计算，现金选择权是9.59 元，以低于9.59 元的价格买入攀钢钢钒，可通过现金选择权获得套利收益，以目前的价格，大约有8.9%的收益率。50%的损失与8.9%的收益，显然是一笔风险收益不对称的投资。

　　由于目前攀钢钢钒、攀渝钛业、ST 长钢的股价都低于行使现金选择权的价格，行权将是流通股东的合理选择，至少还可以马上获得一笔无风险套利收益。如果将来市场转暖，我们相信其他钢铁股的向上空间比攀钢钢钒要大的多。从下表,我们可以发现在钢铁行业景气低迷的情况下,攀钢钢钒的市盈率却仍然将近24倍,远高于同类其他企业, 而钢铁龙头企业如宝钢股份、武钢股份和鞍钢股份估值均只有7倍左右(如下表)，随便选一只，都比攀钢便宜.如果市场转暖，则所有的钢铁股都将上涨，我们相信绝大部分的钢铁股的涨幅都将高于攀钢钢钒。

　　(数据来源:国泰安CSMAR数据库)