08新湖债持有债券到期收益较具吸引力

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　　08新湖债将于7月2日至8日网上、网下发行。本期债券无担保，票面利率9%，期限为8年。总体而言，新湖中宝财务稳健，从长期来看，投资新湖债风险较小。如果能够有效避税，持有债券到期的收益较具吸引力。不过，考虑到近期交易所企债价格有所波动，建议二级市场投资者还应注意风险。

　　新湖中宝股份有限公司2008年公司债券(08新湖债)于6月19日至20日网下询价，并将于7月2日至8日网上、网下发行。本期债券无担保，票面利率询价区间为7.5%-9%，最终确定为9%，期限为8年，同时附有发行人利率上调权和债券持有人回售权。发行人有权在本期债券存续期间第3年和第6年付息日上调本期债券后续期限的票面利率。债券持有人有权在债券存续期间第3年和第6年付息日将其持有的债券全部或部分按面值回售给发行人。

　　与中联债AA的信用评级相比，08新湖债的信用评级仅为AA-。由于其附有3年回售条款，所以我们在进行企债评级时使用3年剩余期限为其评级。结果显示，新湖债的债券评级为AAAA，高于康美债，总评级为AAA，与康美债和中联债相当。

　　新湖债的机构评级为AA-，当前市场上缺乏相似品种来为其进行定价。其发行有可能造成两种局面：一是市场收益率受其影响被拉高；二是新湖债受市场同化。最乐观的看法就是其二级市场溢价接近AA级别企债。由于存在避税效应，我们选择银行间固息金融债收益率作为基准利率，得到目前交易所市场AAA级别的企债平均溢价在190bp左右，而AA级别的企债平均溢价在210bp左右。

　　此外，在市场缺乏相应品种为其定价的情况下，我们看到目前短融市场信用溢价高等级与低等级间存在分化走势，即高等级溢价有下降趋势，而低等级溢价有上升趋势。我们可以借鉴不同等级间短融的溢价差来为新湖债定价。目前，AA级短融信用溢价在120bp，而AA-在145bp左右，两者溢价差为25bp。结合交易所AA级企债平均溢价，则新湖债的税后溢价在235bp左右。

　　不过短融与交易所企债在流通市场和期限方面存在较大差别，直接参照短融为交易所企债定价不尽合理。美国企债市场要比中国市场成熟许多。从美国企债溢价历史来看，2000年初至02年底处于高位，而进入到03年后便大幅回落。自07年底至今，溢价又大幅回升到先前的高位。目前Baa级企债溢价在240bp左右。

　　我国在Moody's公司的主权评级是A1级，而最高等级的公司债一般低于主权一个评级，由此我们初步推断我国的AAA级公司对应于Moody's的A2评级，而新湖债AA-的评级对于Moody's的Baa2信用评级。依据风险中性原理，我们可以使用Moody's公司的全球公司债的累积违约率来计算新湖债的理论溢价。并且，我们考虑到中联债有5年回售权，而新湖债有3年回售权，我们在计算理论溢价时将其剩余期限分别对应为5年和3年。但是由此计算出的理论溢价仅为27bp，与上述美国Baa级企债溢价相差甚远，所以直接将AA-对应为Moody's的Baa2未必合理。为此，我们也计算了目前流通的其余AA评级的企债的理论利差，与市场上的实际利差相比较，以期得到一个更为适合的国内评级和Moody's评级的对应关系。中国AA+和AA评级的交易所企债溢价均落在Ba2和Ba3评级理论溢价之间。所以，AA-评级对应Moody's评级的Ba3较为合适，这样08新湖债的合理溢价在255bp左右。

　　总结前面的分析，我们估计08新湖债的合理溢价在245bp左右。目前，企业债利息按照20%税率征收，其中个人和基金等投资者需完全缴税，而券商等机构按照营业税缴纳,对于利息税基本可以规避。基准利率3年期金融债的收益率为4.75%，如果考虑完全不能避税的情形，即税率为20%，则溢价为425bp，对应税前收益率为9%。如果考虑投资者的机构，企业债确实存在一定的避税效应。按照中联债10.7%的实际税率，则计算出的税前溢价为330bp，对应税前收益率为8.06%。由于08新湖债发行利率为9%，按照我们测算的税前溢价，应基本可以覆盖违约风险。(国泰君安 姜超 张卓群)