南玻A：双链共舞相得益彰

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　　长城证券

　　●公司是玻璃制造业龙头，涵盖浮法玻璃、工程玻璃、精细玻璃、太阳能超白玻璃，公司产品侧重高端市场，是中国最先开发生产环保节能产品Low-E 玻璃、双银、三银Low-E 玻璃和可弯钢化Low-E 玻璃的企业，在行业中竞争优势明显。

　　●我们看好公司两条产业链：一是拥有从硅砂到浮法玻璃，再到工程玻璃、精细玻璃、太阳能超白压延玻璃的完整产业链。二是公司正逐步打造太阳能光伏产业链，其

　　布局包括多晶硅、硅片、太阳能电池、组件。公司打造的光伏产业链比目前的A 股新能源龙头天威保变更完整，可以有效地抵御未来多晶硅及太阳能电池价格波动的风险。公司的新能源光伏业务与传统的玻璃业务通过太阳能超白压延玻璃业务紧密地联系起来，双链共舞，可谓相得益彰。

　　●截止2007 年底公司有410 万平米的工程玻璃产能，且公司目前正在进行“东（吴江）、南（东莞）、西（成都）、北（天津）”战略扩张。吴江和天津的各两条125 万平米/年的生产线正要全面投产；东莞的工程玻璃搬迁及整合于08 年1 季度完成；另外成都125 万平米/年及配套的产能将于09 年中旬投入生产。公司在08-10 年的加权平均产能分别为730 万平米、973 万平米、1035 万平米，复合增长率为36%。浮法产能方面复合增长率约为20%。精细玻璃方面，公司拥有1200万片导电玻璃产能及84 万片彩色滤光片产能，公司在这一领域尚无扩张的计划，预计未来这块业务保持07 年的营运态势。

　　●从玻璃盈利周期波动规律来看：若用毛利率衡量玻璃周期大约在13-16 个季度，其中上升周期约有5-8 个季度，下降周期约8 个季度。若盈利波动历史规律重现，2009 年毛利率和净利润率将出现明显下降，而南玻有望依靠产能扩张、产品差异化及技术改造、管理效能提升，实现平稳增长。近两年一期，ROIC 高于行业平均水平，并且期间费用率的下降对业绩增长贡献明显。

　　●伴随着多晶硅价格的下滑，行业利润将在产业链上重新进行分配，而拥有完整产业链的企业则继续享受整个行业迅速膨胀所带来的盛宴。南玻A 打造的光伏产业链覆盖多晶硅、硅片、电池、组件及超白压延玻璃，其产业链比目前的新能源光伏龙头天威宝变还要完整，未来将构成南玻A 的主要支柱产业。

　　●虽然公司太阳电池和多晶硅项目起步较晚，但我们仅对公司的玻璃产业行业龙头地位及未来产业链的优势进行评价，目前估值也并不高，相对来说，其玻璃产业的增长和业绩贡献使其安全边际较高。而完善的太阳能产业链将为其业绩带来翻倍的效应，预计08、09 年EPS 分别为0.56、1.21，其中，多晶硅业务贡献09、10 年EPS0.57、0.74 元，按照不同业务分类估值，09 年玻璃给予15 倍，太阳能给予25 倍，则目标价位23.85 元，给予推荐评级。增发12000万股，摊薄后08-10的EPS分别为0.62、0.91、1.27元。按照09年EPS，25倍市盈率，目标价位22.75元，维持“买入-B”的投资评级。