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　　收入保持温和增长 费用控制及营业外收入带来利润大增 　　

    投资要点

　　中国联通公布重组预案：

　　1、中国联通股份有限公司(0762.HK)发布公告宣布，中国电信将以总价1100亿元人民币收购联通CDMA网络。其中，中国电信集团将以662亿收购联通C网资产，上市公司以438亿收购C网业务。

　　2、中国联通(红筹)还宣布了将以换股方式与中国网通(红筹)合并的公告，联通向网通提出以协议安排方式对两家公司实施合并，每股网通股份将换取1.508股联通股份，每股网通美国存托股份换取3.016股联通美国存托股份，相当于网通最后交易日价格加3%溢价。交易完成后网通红筹将申请退市。

　　中国联通(红筹)以438亿价格出售其CDMA业务与中国电信(红筹)，该出售价格符合我们的预期。下表列出了历次中国移动及联通收购资产的定价：

　　2002-2004年期间联通红筹、移动红筹历次收购母公司网络资产折扣率

　　本次出售，我们测算的市盈率溢价率约为85%，每用户市值折扣价率约为24%，但考虑联通C网业务经过初创期的亏损近两年刚开始盈利且利润稳步增长，按市盈率定价有失偏妥，现金流折现应是合理的定价方法，考虑到每用户市值也有24%的折价，以及共用网址等带来的附加价值，该出售价格应该处于合理水平。

　　联通(红筹)和网通(红筹)的合并：

　　假设协议安排生效，且尚未行使的网通红筹公司和联通红筹公司期权均已经行使，则将发行的新联通股份总计为10292151966股，经过换股合并后的新上市公司结构如下图:

　　新上市公司总股本由136548459945股扩大为23946997911股。

　　出售CDMA业务对联通红筹的影响： 以07年底CDMA业务数据做基准，出售CDMA业务将为联通带来约393亿的税前利润，假设以25%税率计算，则税后收益约为294.8亿元。此外2007年CDMA业务税前利润为12亿元，以29.2%综合所得税率计算，净利润为8.5亿元，约占联通净利润的9.1%。

　　考虑CDMA业务的出售，联通红筹和网通红筹2007年简单合并的财务数据为：

　　净资产＝联通红筹+网通红筹+294.8＝2087.4亿元，

　　税前利润＝联通红筹+网通红筹-12＝272.3亿元，

　　净利润＝联通红筹+网通红筹-8.5＝199.4亿元。

　　*以上利润的计算未考虑出售CDMA业务带来的投资收益

　　以此测算新上市公司2007年每股净资产约为8.72元，每股收益为0.8327元。 A股上市公司每股净资产为2.879元，每股收益为0.2749元。A股上市公司每股净资产较出售及合并前增加12%，每股收益增加3.5%。

　　以上测算将预案对价为基础，根据协议，最终交易将有可能与对价不同，测算也将作相应改变。

　　我们认为此次重组将有利于新联通在全业务运营及3G时代获得优势竞争地位，我们看好中国联通的中长期发展前景，但短期内新上市公司将会面临相当的增长压力，投资者需注意相关风险。

　　我们保持11.2元的目标价位，以出售及合并后新上市公司07年测算数据为基础，对应市盈率为40倍，市净率为3.9倍。由于目前联通股价已接近我们的目标价位，我们将对中国联通的评级由“增持”下调至“中性”。

　　

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